日銀の金融政策こそ諸悪の根源か？
今井亮一
2002/06/20
少しづつ書き足してゆきます
目次
最近、10年余におよぶ日本経済の低迷の原因を、日本銀行の金融政策の失敗に求める意見が多い。提唱者は、政策関係者から一般ジャーナリズムのレベルにまで及び、原田（1999）、ヴェルナー（2001）、森本（2001）などが話題となっている。
これは、ロナルド・マッキノン（スタンフォード大学）と大野健一（政策研究大学院）によって提示された見方である。
まず、これまでのドル／円相場の推移をおさらいしよう。
第二次世界大戦後の国際金融システムは、いわゆる「ニクソン・ショック（1971年）」をはさんで、固定相場制（Bretton-Woods System）の時代と変動相場制の時代に分割される。
20年以上続いた固定相場制時代には、ドル／円レートは360円に固定され、日本の金融政策は、この固定平価を維持することに力を注いでいた。
固定相場制時代の「ゲームのルール」は次のようなものであった。
アメリカは、米ドルと金の交換レート（１オンス＝35ドル）を維持するように、金融政策を運営する。
アメリカ以外の各国は、米ドルと自国通貨の公定レート（固定平価）を維持するようび、金融政策を運営する。
1960年代の経常収支赤字の累積とインフレ傾向の定着によって、アメリカが金とドルの間の固定交換レートを維持することはしだいに難しくなっていった。
いずれアメリカが、固定相場制から離脱することを予想する市場関係者は、外国為替市場で大規模なドル売り投機を仕掛けた。
結局、1971年、アメリカは金とドルの交換を停止し、固定相場制から離脱した（ニクソン・ショック）。
その後、変動相場の下で円高が進行し、1978年には180円台をつけた。
しかし、1980年代に入ると状況は一変し、莫大な財政赤字による高金利がドル高を招き（いわゆる「レーガノミクス」）、円／ドルレートは240円台に達した。
さらに、1985年の「プラザ合意」で先進諸国がドル高是正で合意して以来、ほぼ一貫して円高が続き、1995年には一時的に１ドル＝79円という高値を達成した。
その後、アジア通貨危機や日本の金融不安を背景に円は乱高下したが、現在、120円前後の相場が続いていることは周知のとおりである。
このように、マッキノン - 大野の主張する「円高シンドローム」論とは、持続する円高が日本に対するデフレ圧力となり、企業の投資意欲をそぎ、国民の将来不安を通じて消費を抑止している、ということである。
さらに詳細に説明しよう。
長期的には為替レートは、各国間の貿易財の生産性の成長率の格差を是正するように調整される。
例えば、日本での製造原価が10000円のウォークマンがあるとする。これがアメリカでは100ドルで生産されているとする。
購買力平価とは、貿易財の価格を均等化する為替レートである。ウォークマンは典型的な貿易財である。したがって、この場合、$1＝\100が購買力平価である。為替レートは長期的には貿易財の購買力平価に近いところで推移すると考えられる。
さて、一年後、日本の生産性は３%、アメリカのそれは２％、それぞれ上昇した。したがって、ウォークマンの製造原価は、日本ではほぼ9700円、アメリカでは98ドルとなる。このとき、購買力平価は9700/98＝99円と、１％円高となる。
このように、日本の製造業の生産性成長率がアメリカのそれを恒常的に上回る場合には、持続的に円高が進行する。もしこの円高圧力が日本の製造業の実力に見合ったものであれば、円高それ自体が成長率の抑制要因になることはない。
問題は、実際には実力以上の円高が発生していることである。実力以上の円高は、企業が円高に先行してリストラすることを常態化させ、賃金抑制、雇用不安を通じて国民に消費を控えさせるのである。
それではいったい、日本が恒常的に実力以上の円高にさらされている証拠とは何か。それは、日米間に存在する巨大な名目金利の格差である。
現在、我が国の長期国債の名目金利は１パーセント台である。一方、アメリカのそれは大体４パーセント台である。すなわち、３パーセント前後の名目金利格差が存在している。
この格差は1990年代を通じてほぼ一貫して定着してきた。それでは、我々はなぜ、円建て資産をすべて売却してドル建て資産に乗り換え、米国の高金利を享受しようとしないのだろうか。
理由は、市場参加者が、漠然とではあるが、平均して年率３パーセント前後の円高が今後進行すると予想しているからにほかならない。そうでなければ、日米間のこの巨大な名目金利格差を説明することはできない。
これこそまさに「円高シンドローム」とよぶべき事態である。この持続する円高期待が、企業にリストラの継続と日本国内での投資抑制を促し、日本経済にデフレと、いわゆる「空洞化」を招いているのである。
確かに、この議論は為替予測を所与とすれば、非常に説得力がある。
円高期待が恒常的に存在すれば、日米金利格差が持続するという理論は、「金利平価式」とよばれる次の式によって要約される。
日本の名目金利＋予想円高進行率＝米国の名目金利
ここで、各国資産の実質収益率に注目しよう。資産の実質金利は、つぎのように定義される。
実質金利＝名目金利−インフレ率
この式を「フィッシャー方程式」とよぶ。
仮に、日本では、デフレによってインフレ率がマイナス２パーセントになっているとしよう。
一方、アメリカでは、低インフレとは言っても、１パーセント程度のインフレが毎年進行している。すると日本の実質金利は１−（−２）＝３％となり、アメリカのそれ（４−１＝３％）とほぼ一致する。
現在、日米間には資本移動を抑制する規制はほとんどない。とすれば、おカネを日米いずれで運用しても、有利、不利はないはずである。
実際、マッキノン - 大野（1998、105ページ）には、日米間の実質長期金利がほぼ一致していることを示す図が掲げられている。もし、日米間で実質金利がほぼ均等化しているとすれば、おカネの実質収益率（インフレによる目減りを考慮した収益率）で見て、円建て資産はドル建て資産に比べいささかの不利もないということになる。
上記の「金利平価式」と「フィッシャー方程式」を組み合わせると、次のような関係が得られる。
日本のインフレ率＋予想円高進行率＝アメリカのインフレ率
例えば、日本のインフレ率がマイナス２パーセントで、アメリカのそれが１パーセントであるとすれば、予想円高進行率は年率で３パーセントということになる。
実際、通貨統合以前のヨーロッパでは、ドイツは欧州で最もインフレ率の低い国であり、ドイツ･マルクは常に増価を続ける最強の通貨であった。ドイツが低インフレ国であることが、持続的なマルク高を招いたのである。
経済学の標準的な考え方では、長期的なインフレ率はマネーサプライの伸びに正に依存し、中央銀行はベースマネーの操作を通じてマネーサプライの伸びをコントロールすることができる、とされる。
ベースマネーとは現金および民間銀行が中央銀行に預け入れる当座預金であり、マネーサプライとは、現金に民間銀行が創造する預金を加えたものである。
マクロ経済学の教科書に書いてある「信用乗数」の理論を思い出そう。
中央銀行が創出したベースマネーを元に銀行が事業会社Aに貸し出しを行えば、それはその銀行に事業会社Aが持つ預金となる。その預金を再び事業会社Bに貸し出せば、それはまたBが銀行に対して持つ預金となる。
こうした繰り返しによって、マネーサプライは民間銀行によって「創造」されるのである。
では実際問題として、日銀はどのようにしてベースマネーを供給するのか。
最もわかりやすいのは、手形や債券の買い入れである（、これを「買いオペ」という）。
手形や債券を購入して日銀が支払った対価が民間銀行が日銀に保有する預金となる。これを民間銀行は貸し出しに回す。こうしてマネーサプライが増加する。
ベースマネーとマネーサプライの関係は必ずしも一義的でない。現在言われているのは、日銀がどんなに大量のベースマネーを供給しても、銀行が事業会社に対し貸し出すことによって預金を創造するチャンネルが機能不全に陥っているので、資金が銀行に滞留し、マネーサプライは思ったほど伸びず、デフレが止まらないということである。
そこで、明示的にインフレ目標を設定して、実際に目標インフレ率を実現するまで「何でもあり」の金融緩和策を続けるべきだという、いわゆる「調整インフレ論」が、一部のエコノミストから提案された。
その中でも、最もラディカルかつ整合的な理論を提示しているのがクルーグマンである。
彼によれば、日本経済は、人口減少など、何らかの理由によって長期的に縮小してゆく経済である。そのような経済では、貯蓄と投資を均等化する均衡実質金利はマイナスとなる。
仮にデフレを２パーセントとすれば、日銀の「ゼロ金利政策」によって名目金利がゼロになったとしても、実質金利は２パーセントに留まり、需給ギャップは解消しない。そこで、日銀が意図的にインフレを起こすことによってインフレ率を２パーセント以上にすることができれば、実質金利はマイナスとなって、需給ギャップは解消するはずである。
よりマイルドな立場として、日銀は物価上昇率の目標を宣言し、それにコミットすべきだという「インフレ・ターゲティング論」がある。
「調整インフレ論」との違いはわかりにくいが、おおよそ、次のようになる。
「調整インフレ論」は、インフレを実現するためには、日銀がドル、債券、株式、土地など、何でも買うべきだと主張する。
これに対し、「インフレ・ターゲティング論」は、副作用の多い大胆な市場介入を実行することそれ自体より、金融政策が市場参加者の期待に訴えかけることを重視する。日銀が、真剣にインフレ目標実現にコミットしていることを宣言しさえすれば、人々のデフレ期待が消える、と考えているわけだ。
クルーグマンは、日銀が目標インフレ率を明示した上、それを非伝統的な政策、つまり事実上「何でもあり」の政策を用いて実現することを、「管理インフレーション（managed inflation）」の名で提唱している。
このように、調整インフレ的な政策を「インフレ・ターゲティング」の名前で主張している論者も多く、この二つの区別はさほど重要ではない。
これらに対し、日本銀行はおよそ次の二つの理由によって、日銀がインフレ・ターゲティングを採用することはないと表明している。
第一に、日銀はベースマネーすらコントロールできないので、意図的にインフレを作り出すことなどできるわけがない。
第二に、仮にインフレを発生させることができたとしても、いったん発生したインフレはきわめて悪性のものになる可能性が高い。すなわち、発生したインフレは制御不能なハイパー・インフレーションになるか、実体経済の悪化をともないつつ物価上昇が進行するスタグフレーションになる。
これらの反論は実際どの程度妥当であろうか。
まず、日銀がベースマネーをコントロールすることが出来ないという見解は、かつて経済学者と日銀の間で「マネーサプライ論争」として争われた点である。
しかし今日では、日銀も、マネーサプライはともかく、ベースマネーに関しては日銀の制御可能範囲であると認め、主張の力点を、仮にベースマネーが増加しても、民間金融機関の金融仲介機能が不良債権問題によって低下しているので、マネーサプライが増えることはないという議論に移してきていると思われる。
次に、いったん始まったインフレは制御不能となるという見解には、二つの難点がある。
第一に、今デフレで苦しんでいるのに、どうして起こってもいないインフレ、そのまた先のハイパーインフレを心配するのだろうか。
第二に、これまで先進国では、インフレ率がゼロに近い状態から、いきなりハイパーインフレやスタグフレーションとなったという事例はない。
日本銀行は、現在、「デフレ懸念が消えるまで事実上のゼロ金利を続ける」という政策を取っている。ゼロ金利政策の下で、本当にデフレ経済を脱却することができるだろうか。
渡辺努＋斎藤誠（1999）は、「ゼロ金利の下ではデフレから抜け出ることはできず、ある程度の名目金利の上昇とともに初めて、インフレが実現する」と論じている。彼らの議論を敷衍（ふえん）してみよう。
ここに、金利平価式とフィッシャー方程式を、再掲する。
金利平価式： 日本の名目金利＋予想円高進行率＝米国の名目金利
フィッシャー方程式： 名目金利＝実質金利＋インフレ率
先に述べたように、自由な資本移動の結果、日米間で実質金利は長期にわたってほぼ均等化している。これを３％としよう。
日米のインフレ率をそれぞれ−２％、１％としよう。するとフィッシャー方程式から、日米の名目金利はそれぞれ、１％、４％となる。
日米の名目金利格差は４−１＝３％ということになるから、金利平価式から、毎年３％づつ円高が進行することがわかる。
これはほぼ、日米経済の現状である。このように、低金利、デフレ、円高期待という組み合わせを、「レジームＡ」とよぶことにしよう。
次に、何らかの方法で日本がデフレを脱却することに成功し、インフレ率が２％にまで高まったとしよう。
すると、フィッシャー方程式から、日本の名目金利は５％にまで上昇する。その結果、日米の名目金利格差は逆転し、日本の方が２％名目金利が高くなって、年平均２％の円安が進行することがわかる。
インフレ・ターゲティングが成功し、ある程度のインフレが実現した場合の日本経済の姿は、多分、このようになるであろう。このように、マイルドな金利上昇、インフレと円安期待が共存する状態を、「レジームＢ」とよぼう。
最後に、日銀当局やインフレ・ターゲティングに反対する論者が主張するように、インフレが制御不可能な水準、例えば10％にまで高まったとしよう。
この時、日本の名目金利が13％に跳ね上がり、アメリカの名目金利が４％にとどまるとすれば、年率9％の急速な円安進行となる。
これは、財政赤字が持続不可能と判断され、日本国債が暴落した状態に対応している。このように高金利、高インフレ、大幅円安という組み合わせを、「レジームＣ」とする。
このように整理すると、日銀の現在の政策は、レジームＡの現状を肯定するものであり、本当にインフレを実現するレジームＢをめざすものではないことがわかる。
したがって、低金利を続けていればやがてインフレが起こるというのも誤りで、インフレが実現するときは必ず、ある程度の名目金利の上昇をともなうのである。
多くの「インフレ・ターゲティング」論者は、様々な資産購入を通じて日銀が十分なマネーサプライを供給すれば、日本経済は、いずれレジームＡを脱し、レジームＢに移行して、そこで安定すると考えている。
これに対し、日銀は、「インフレ・ターゲティング」を実施すると、レジームＡからいきなりレジームＣに経済が飛躍してしまうと考えているのである。
仮にインフレ・ターゲッティングが望ましいとして、日銀にはそれを実行する有効な手段が存在するのだろうか。
繰り返しになるが、金融緩和とは、現金とその他の資産の代替性を高めていくことである。言い換えれば、現金と債券の差である名目金利をゼロに近づけていくことだ。
金利がゼロになるということは、現金と債券が完全に代替的になるということであり、こうなると、もうこれ以上の金融緩和の効果はない。
とすると、現在のゼロ金利政策の下で、すでに短期金利はゼロ、国債金利も１％台に低下しており、短期金融市場への介入や国債買いオペによって金融緩和する余地はあまりない。
もう一つ理論的に重要なことは、相対価格を変えることなしには、いかなる経済政策も実体経済に対する効果を持たない、ということである。
いくらおカネが「じゃぶじゃぶ」とどこかにあっても、それによって何かが買われ、何かが値上がりしない限り、人々の行動は変わらない。
それでは日銀は何を買うべきなのか。まず、あくまでできればの話だが、ドルを買って円安にすべきである。円安になれば、目先の輸出企業の経営状態はよくなる。
すでに、浜田宏一（2000）、Bernanke（2001）などは、aggressiveな円安誘導によって、景気回復を計るべきだと主張している。
それだけでなく、大幅な円安になれば、現在、問題となっている中国等への生産拠点移転も、「一時的に」止まる。さらに、輸入物価の上昇がデフレの進行を食い止め、少なくともある程度のインフレをもたらす。
なぜ、大幅な円安によっても、中国等への生産拠点移転の流れを長期的に止めることができないのか。その理由は以下のようである。
円安が起こると、確かに、中国での生産は円安以前に比べて製造業にとって魅力的ではなくなる。
しかし、円安の裏返しとしての「元高」は、これまで円高が日本に対しそうであったように、中国に対し強烈なデフレ圧力となる。中国の物価は下がり、労働者の賃金も下落する。こうして、日中の相対的な賃金コストは、円安以前の水準に戻ってしまう可能性が高い。
したがって、円安は、不良債権の処理や景気悪化への対抗策としては有効であるが、長期的な日本経済の方向に大きな影響を与えるものではないと考えるべきである。
宮尾龍蔵（2000）は、洗練された計量的研究によって、円安によって輸出業者が得るメリットと、輸入業者が得るデメリットはほぼ相殺するから、円安誘導の効果は景気に対し中立的であると論じている。
ところで円安政策が成功するためには、諸外国が、日銀の円安政策を容認し、対抗して自国の通貨を減価させるような政策を取らないことが必要である。しかし、これが非常に難しい。どこでも自国の経済状態が一番大事なのである。
さらに、一般ジャーナリズムでも、日銀が「通貨の番人」としての地位を放棄し、通貨価値の下落を容認することは許されない、との声は多い。小宮（2000）は、「これまでのところ、日銀の金融政策は模範的」と評している。
制度的なことを言えば、為替介入は財務省の専管事項である。日銀は、財務省の指示にしたがって、為替介入をしているにすぎない。
しかし、理論的には、為替介入は、中央銀行が介入資金を市場に放置して初めてその効果が長続きするということがある。
例えば、円高阻止のため、日銀が円売りドル買い介入を実施したとする。この時、市場に円が新たに供給される。このようにしてマネーサプライが増加すると、金利が低下して、円で資金を運用する魅力が低下するので、円安効果は長続きする。
しかし、通常、日銀はこのようにして増加したマネーサプライ（円）を、債券売りオペ等を通じて回収している。このような中央銀行の行為を、介入を「不胎化する」という。これによって、いったん増えたマネーサプライは再び減り、円安効果は消える。
これに対し、介入資金を市場に放置するやり方を、「不胎化しない介入」という。名目金利が有意にゼロを上回っているような正常な経済では、為替介入をの効果を長続きさせるためには、不胎化しない介入が望ましい。
しかし、翁・白塚（2000）は、不胎化しない介入と不胎化介入の区別は、現状のように現金と債券が完全に代替的となるゼロ金利の下では意味がない、と論じている。マネーサプライを増やしても、名目金利がゼロ以下には低下しないので、現金と債券の間の収益率の格差は発生しないからである。
円安誘導が不可能である場合に、日銀は何を買うべきか。国債のような信用の高い債権を購入してももはや効果は小さい。資金繰りに少々困っているような企業の社債やCP （comercial paper）に始まり、株や土地に至るまで、様々な資産を買うべきである。
深尾光洋は、より具体的に、日銀がTOPIX連動投資信託や不動産投資信託（REIT）を購入すべきだ、と提案している。
最近では、国債に対する民間需要が強すぎ、日銀が国債買い入れの入札を募集しても、目的に見合った十分な応札件数がない、いわゆる「札割れ」と言う事態が頻発している。これは、本来、日銀が買い入れるべき債券の種類を取り違えていることから起こるのである。
すでに日本の国債利回りは２パーセントを切っており、現金との差があまりなくなっている。一方、多くの事業会社の発行する社債の利回りは信用不安のため、非常に高くなってしまっている。また、日本の金融は主として「間接金融」であり、その中心である貸し出し債権は市場に上場されておらず、債券買いオペの対象になっていない。
本来、金融緩和政策とは、現金と債券の間の差を小さくしてゆくとともに、市場に存在する利回りの格差を縮小させ、全体として低位に導いてゆくことである。国債にのみ偏った日銀の買いオペは、適切な金融緩和策とは言えず、真に有効なマネーサプライ増加策とは、これら様々な事業会社の発行するリスクも利回りも高い債券を購入することなのである。
日銀は、このような貸倒れリスクの高い債券まで買いオペの対象にすることは、日銀の資産内容を悪化させ信用を失墜させるものであるから、到底実行することはできない、と言う。
しかし、現在のデフレは、日本銀行券に対する信用が強すぎることから発生しているのである。若干、日銀が信用を失うぐらいが、円安を招いて日本経済へのデフレ圧力を緩和するのだ。
経済学の理論の論文では、しばしば「ヘリコプター・マネー」というものが出て来る。これは、中央銀行が直接、国民におカネを配ることである。Bernanke（2001）は、日銀が直接円安政策を取れない場合には、これもまた考えてみるべき政策だとしている。
例えどれだけおカネをもらっても、人々はそれを退蔵するだけで、インフレを引き起こすことはできないという人もいるが、それは少数意見である。
もし、どれだけおカネをばらまいてもインフレが全く起こらなければ、人々は無限の購買力を手にすることになる。そのようなことになる前に、必ず誰かがおカネをモノに替えようとするはずである。こうして、必ず、いずれかの時点でデフレは止まるはずだ。
本当に空からおカネをばらまくわけにはいかないので、具体的には、政府が大規模な減税を行う一方、原資として超長期の（できれば満期のない）無利子国債を発行し、日銀がこれを引き受けるのである。
このような政策に対しては、中央銀行の独立性を損なうとして、日銀の頑強な抵抗が予想される。
かつて、商品券（地域振興券）が発行されたとき、轟々たる非難が起こった。「人々はおカネを貯金に回し、商品券で買い物するだけで、消費は増加しない」と。
しかし、商品券の問題は、それが貨幣化（monetize）されなかったことにあると思われる。政府は商品券を発行するにあたって、通常の（利子付き）赤字国債を発行することによってこれをファイナンスした。これは、現在の減税の担保として将来の増税をあてたことに等しい。
政府支出を変化させずに、課税のタイミングだけを変えるだけでは、人々の消費に影響を与えることはできないというのが、標準的な経済学の考え（「リカード中立命題」）である。
増発されるのが、将来、償還されることがない政府の借金である貨幣の場合、人々は消費行動を変えるはずである。
それでもなお、欲しいモノがないのに、人々がおカネを買い物にまわすはずがないと言う人がいるかもしれない。しかし、これは誤りである。
この不況化で利益を伸ばしている数少ない業態の一つが消費者金融である。
これは、少なからぬ国民が流動性制約（手元におカネがないために買い物がしたくてもできない状態）の下にあることを示唆している。給料日が近くなると消費者金融に駆け込むサラリーマンにおカネを配れば、彼らが消費を増やすことは明らかに思える。
最近、榊原英資は、一回限りの措置として、大量の政府紙幣を発行して、銀行の保有する不良債権のストックをすべて政府が買い取ることを提案している。
榊原によれば、インフレ・ターゲティング等の大胆な金融政策は、これまでの経済運営の制度的枠組の破壊と市場に受け取られ、思いがけない信用の失墜によるハイパーインフレ、円の暴落を招きかねない、とされる。
とすれば、特別の政府紙幣を発行した方が、既存の枠組の一時的な停止措置であることが市場関係者に明確なメッセージとして伝わるから、制度破壊を起こさずに、意図する一時的なインフレを招くことができるということになる。
しかし、この場合、一時発行される政府紙幣は、マネタイズされ、償還されることはないから、日銀券との関係が問題になる。
榊原は、政府紙幣の流通は、法的に日銀券との一対一の交換を義務付けることによって担保できる、と言う。
しかし、法的強制だけで、人々が積極的に政府紙幣による買い物をするようになるだろうか。
2000円札のことを思い出そう。
不評な2000円札を手にした国民は、なるべく早くこれを手放そうとするから、すぐモノの購入につながり、それがインフレを招きそうなものである。
しかし、実際にはそうなっていない。
銀行のATMでは、2000円札を預け入れることができるが、お金をおろす時、2000円札が出て来ることはほとんどない。対応した投資がなされていないからである。
そのため、2000円札は、いずれ銀行に「タンス預金」され、市場で流通することは稀になって来る。
通常、新札発行はインフレ促進要因と考えられており、インフレ率が高い国では、インフレ抑制のために、不便でも大量の小額紙幣で取引が行われ、高額紙幣の発行は抑制されている。
しかし、2000円札の場合、この法則はあてはまらず、今のところ退蔵されるだけで、インフレを起こすには至っていない。
臨時の政府紙幣のような特別貨幣の場合、同様の事態が起こる可能性が高い。
これを避けるためには、政府紙幣を日銀券と同じように使い勝手の良い紙幣として国民に認識させる必要がある。
使い勝手が良い紙幣とは、それに対応する社会的インフラが十分に整備されている紙幣のことである。
2000円札の場合、金融機関、公共交通機関、自動販売機等の民間企業が、あまり熱心に対応する設備投資を実施しなかったため、きわめて使い勝手が悪く、結局、退蔵されてしまった。
政府紙幣は例外的な臨時措置であるということを強調しすぎると、2000円札と同じ運命をたどる可能性が高いように思われる。
しかし、いずれにしても、ほとんど八方塞がりの財政政策に比して、金融政策にはまだいろいろとやってみる余地があることは確かだ。
伊藤隆敏（2001）『インフレ・ターゲティング』（日本経済新聞社）
岩田規久男編（2000）『金融政策の論点』（東洋経済新報社）
翁邦雄・白塚重典（2000）「非不胎化介入論の「錯覚」」
小宮隆太郎（2000）「百鬼夜行の為替・金融政策論議を正す」
浜田宏一（2000）「日銀の不胎化政策は間違っている」
ヴェルナー（2001）『円の支配者』（草思社）
加藤出（2001）『日銀は死んだのか』（日本経済新聞社）
榊原英資（2002）「政府紙幣の発行で過剰債務を一掃せよ」（『中央公論』2002年7月号）
高田創＋住友謙一（2001）『国債暴落』（中公新書ラクレ）
原田泰（1999）『日本の失われた十年』（日本経済新聞社）
深尾光洋（2001）『日本破綻』（講談社現代新書）
深尾光洋＋吉川洋編（2000）『ゼロ金利と日本経済』（日本経済新聞社）
マッキノン／大野健一（1998）『円とドル』（日本経済新聞社）
三木谷良一＋アダム・S・ポーゼン（編）、清水啓典（監訳）（2001）『日本の金融危機』（東洋経済新報社）
Bernanke（2001）「自ら機能麻痺に陥った日本の金融政策」
森永卓郎（2001）『日銀不況』（東洋経済新報社）
吉川洋＋通商産業省研究所編集委員会（2000）『マクロ経済政策の課題と争点』（東洋経済新報社）
クルーグマン（2000）「流動性のわなと日本のマクロ経済政策−問題提起」
宮尾龍蔵（2000）「追加的な金融緩和は本当に必要か」
渡辺努＋斎藤誠（1999）「量的緩和の功罪再確認を」（日本経済新聞1999年9月24日「経済教室」）