物価水準の財政理論（感想）

今井亮一

2003年6月6日

2003年6月9日（改訂）

最近話題の「物価水準の財政理論」（Fiscal Theory of Price Level、以下、FTPLと略）について、一言感想。

財政再建と財政支出のムダ告発の論客として知られる若手財政学者のＤ氏が、FTPLについて解説文を書いている。

その中で氏は、次のように言う。

�@「名目公債発行額の増加分よりも、実質基礎的財政収支赤字の増加分が大きければ、政府の予算制約式を満たす（政府が債務不履行を宣言しない）には、物価水準が下がらなければならない」

さらに氏は、次のように続ける。

�A「1990年代に大量発行した国債は、いずれ現金償還の時期を迎える。その時にはインフレがピークを迎える」

これらを読んで、読者はどのような印象を抱くであろうか。

文字通り解釈すれば、基礎的収支を悪化させる政策、つまり公共投資の増額や減税が、デフレの原因であり、逆に国債を大量償還すればインフレになる、と取るのが正常な受け取り方であろう。

しかし、このような解釈はきわめて大きな誤解を招く。結論を先に言えば、Ｄ氏は、フローの政府予算制約式に密着してこのような結論を得ており、その限りでは「ほぼ」正しいが、本来、FTPLは、フローの政府予算制約式を和分ないし積分した、通時的予算制約式に基づいて解釈されなければならない。

というのは、Ｄ氏は「政府の予算制約式を満たす（政府が債務不履行を宣言しない）」と言うが、政府が長期的に債務を果たすためには、通時的予算制約式が満たされなくてはならない。しかし、フローの政府予算制約式をいくら眺めていても、政府が債務を履行するかしないかはわからない。

通時的予算制約式に基づいて議論すれば、正しくは、

�B実質的財政基礎収支の現在価値和の減少または政府債務の現在価値和の増加は今日の物価水準の上昇を招くが、前者の増加または後者の減少は今日の物価水準の低下を招く、

と言わなければならない。

早速、簡単なモデルで、以上のことを確認しよう。

まず、フローの政府予算制約式を書いてみる。

Bt+1-Bt=Gt+iBt-Tt　　　　　　　　　　　　　　　（Ｆ）

ただしここで、Bは公債発行残高、Ｇは政府支出、Ｔは税収、iは名目利子率であり、添字のtはperiodを現わす。すべて貨幣表示、すなわち名目値である。

これを変形すると、

Tt-Gt=iBt-(Bt+1-Bt)

を得る。言葉で書けば

名目基礎的財政収支＝名目公債費ー名目新規公債発行額

ここで、t期の物価水準をPtとする。実質政府支出をγ、実質税収をτと表すことにすると、

Tt-Gt=Pt(τt-γt)

であるから、次を得る。

Pt=[iBt-(Bt+1-Bt)]/(τt-γt)　　　　　　　　　　（Ｐ）

物価水準が正の値を取るためには、右辺の分子、分母は同じ符号を持たなければならない。それらが正の場合は、次のように言える。

今期の物価水準＝[名目公債費−名目新規公債発行額]/[実質基礎的財政黒字]

もし、それらが負の場合には、次のようになる。

今期の物価水準＝[名目新規公債発行額−名目公債費]/[実質基礎的財政赤字]

さてここで、名目公債費は前期の公債発行残高から自動的に決まるから、政府の操作可能変数ではない。そこで、この式の変化率を取ると、（だいたい）次のようになる。

今期のインフレ率＝名目新規公債発行額の増加率−実質基礎的財政赤字の増加率

ここから直ちに、命題�@が導かれるとＤ氏は主張する。�@「名目公債発行額の増加分よりも、実質基礎的財政収支赤字の増加分が大きければ、政府の予算制約式を満たす（政府が債務不履行を宣言しない）には、物価水準が下がらなければならない」と。

氏の主張は正しい。しかし、ここでは、政府が将来的に債務を履行するか否かは、何の役割も果たしていない。この式は、政府が長期的にsolventか否かにかかわりなく成り立つ。

次に、氏の命題�Aを見てみる。今期は、前期の公債残高のうちΔBtを償還することにしよう。すると、式（Ｐ）は、次のように書き換えられる。

Pt=[iBt＋ΔBt-(Bt+1-Bt)]/(τt-γt)　　　　　　　　　　（Ｐ'）

ただしここで、D氏は、公債償還にあたって新規に公債を発行しない、と言っているから、分子の（）内を(ΔBt＋Bt+1-Bt)とする必要はないとしている。

ここから直ちに命題�Aがしたがうように見える。分子が増え、分母は一定だから、今期の物価は上がる。

しかし、現在の日本は、基礎的財政赤字である。したがって、正しくは、こうなる。

Pt=[(Bt+1-Bt)-(iBt＋ΔBt)]/(γt-τt)　　　　　　　　　　（Ｐ''）

すなわち、今期、まとめて公債を償還する場合、公債費が新規公債発行額を上回らない限り、今期物価の上昇ではなくて、低下が起こる。すなわち、氏の命題�Aは成り立たない。償還額が大きすぎると、分母は正なのに、分子は負になってしまうから、そもそも、そういう解釈が成り立たなくなる。

Ｄ氏の文章を私が正しく解釈している限り、Ｄ氏の命題�@は正しいが、命題�Aは誤っていると結論付けられる。

ところで、Ｄ氏は、国債を大量償還する頃には、基礎的収支は黒字に転換していると仮定している可能性がある。すなわち、（Ｐ''）ではなく（Ｐ'）が成り立つなら、氏の議論は正しい。

しかし、そもそも氏は、基礎的収支は赤字であるという日本の現状から議論を始めたのである。それなら、基礎的収支が赤字から黒字に転換するときに、物価水準に何が起こるかを説明しないと、議論は整合的とならない。

つまり、フローの政府予算制約式を操作して何か言おうとすることは、ＦＴＰＬの使用法として、あまり適切でないと思われるのである。

（補筆、2003年6月9日）　その後、Ｄ氏と直接議論をする機会を得た。

その結果、Ｄ氏は、国債を大量償還する頃には、基礎的収支は黒字に転換していると仮定していることがわかった。したがって、Ｄ氏の命題�Aは正しい。

しかし、依然として、基礎収支が赤字から黒字に転換する場合の適切な物価決定式は、フローの政府予算制約式からは出てこない。

ところで、以上の議論では、公債の満期は一律に1年と決まっており、毎年借り替えてゆくことが暗黙のうちに仮定されている。

しかし、満期が一年以上の長期債が発行され、市場の国債の期間構造が複雑になっている場合には、単純に国債の発行増が物価水準を低下させることにはならない。

Cochrane (2001)は、長期債が流通している世界を考え、物価水準の長期債残高の分布による誘導型を導出している。

それによれば、長期債残高は、物価水準を長期的には上昇させるが、短期的には低下させる。

例えば、2010年に満期を迎える国債を、毎年追加発行する思考実験を考えよう。

すると、物価は、ベースラインに比べ、最初の年は下落し、２年目以降、上昇に転ずる。ピークは９年目であり、10年目に元の水準に戻る。

実際には、年々、逐次的に満期を迎える国債が発行されるのが普通であるから、新規の国債発行規模が十分に大きければ、物価水準が年々低下するということも起こり得る。

つまり、逆説的なことに、国債発行が、短期的にはデフレ要因として働く可能性があるのである。

Cochrane (2001)は、1980年代前半のアメリカで、レーガノミクスによって大量の国債が発行されたにもかかわらずインフレが沈静化したのは、このメカニズムによるのではないか、と言っている。

さらに、基礎的収支の現在価値を所与として、短期債を発行し長期債を買入償却する国債管理政策を行うことによって、インフレが起こるタイミングを早めることができる。

FTPLに関する詳細な議論は、日本語では、渡辺・岩村（2002）によって与えられている。

そこでは、政府のフローの予算制約式を和分し、発散項がゼロに収束する条件（横断条件）を課して通時的予算制約式を得ている。横断条件が、政府が長期的に債務を履行する条件であることは言うまでもない。その結果、次の表現が得られる。

現在の物価水準＝[公的部門の名目コミットメントの現在価値]

/[公的部門の実質サープラスの現在価値]

ただしこれは、岩村（2002）が用いている表現である。言い方を変えると、次のようになる。

現在の物価水準＝[公的部門の名目債務の現在価値和]

/[公的部門の実質基礎的財政収支の現在価値和]

したがって、いずれの表現においても、右辺の分子を減少させ分母を増加させる政策を行えば、現在の物価水準は低下する。これに対し、逆の政策を取れば、現在の物価を上げることができる。

右辺分子を減少させる政策とはどのような政策であろうか。岩村（2002）によれば、「名目コミットメント」とは，政府が将来にわたって約束したあらゆる給付を表す。国債に対する利払いや償還だけでなく、公的年金や公的医療保険による給付、預金保護や政府による債務保証などを、すべて含んでいる。

現在、政府はこれらの名目コミットメントを整理・縮小しようとする「構造改革」に取り組んでいるが、それは、現在の物価水準の低下を招く。

一方、右辺分母を増大させる政策とは何であろうか。言うまでもなく、増税や政府支出の削減がこれに当たる。これまた、現在、政府が実施を計画している政策である。

というわけで、現在の政府の構造改革や財政再建政策が、現在の物価水準を低下させていることは明らかである。

これを意識しているかどうか定かではないが、政府はもっぱら、自らの責任については知らぬ振りをして、日本銀行にデフレ対策を求めている。しかし、FTPLにおいては、中央銀行が供給する貨幣とは、政府による広義の名目コミットメントの一つにすぎない。中央銀行がいかなる政策を取ろうとしても、全体として政府がそれをオフセットする政策は、いくらでも実行できる。

年金や医療に対する将来不安が、国民に消費を手控えさせデフレを招く、と言われる。「不安」という言葉はともかく、確かに構造改革はデフレを招いているのである。

岩村（2002）は、構造改革、財政再建、デフレ解消という三つの目的を同時には実現できない、と言っている。構造改革と財政再建を同時に進めるなら、必ず今日の物価水準は低下する。

政府の名目コミットメントを縮小することが構造改革として必要であり、何よりも実行しなければならないのなら、一見、これと矛盾するようではあるが、政府支出の拡大や恒久減税を行って、基礎収支の現在価値和の低下を同時に進めないと、今日のデフレを防ぐことはできない。

参考文献

岩村充（2002）「公的コミットメントの整理とそのデフレ効果」、富士通総合研究所、Economic Review, Vol.6, No.3, 2002年7月。

河越正明・広瀬哲樹（2003）「FTPL（Fiscal Theory of Price Level）を巡る論点について」, ESRI Discussion Paper No.35, 内閣府経済社会総合研究所。

土居丈朗（2000）「我が国における国債管理政策と物価水準の財政理論」、『経済分析　政策研究の視点シリーズ』, 16号, 9-35頁。

土居丈朗（2003）「「物価水準の財政理論」の真意」、三菱信託銀行。

渡辺努・岩村充（2002）「ゼロ金利下の物価調整」、財務省・財務総合政策研究所『フィナンシャル・レビュー』64号。

Canzoneri, Cumby, Diva (2001a), "Fiscal Discipline and Exchange Rate Systems," Economic Journal 111, 667-690.

Canzoneri, Cumby, Diva (2001b), "Is the Price Level Determined by the Needs of Fiscal Solvency?" American Economic Review 91(5), 1221-1238.

Dupor, Bill (2000), "Exchange Rates and the Fiscal Theory of the Price Level," Journal of Monetary Economics 45, 613-630.

Cochrane, John H. (1998), A Frictionless View of US Inflation, NBER Macroeconomics Annual 1998, MIT Press, 323-334.

Cochrane, John H. (2001), Long-Term Debt and Optimal Policy in the Fiscal Theory of the Price Level, Econometrica 69, 69-116.

Woodford, Fiscal Requirements for Price Stability, Journal of Money, Credit, and Banking, 66(3), 669-728.

※インターネットで、岩村充氏や土居丈朗氏を検索すれば、さらに有用な情報が得られます。