バブルと経済成長
今井亮一
開始：2008年9月20日
更新：2008年9月22日
竹森先生の新刊、必読です。
竹森俊平『資本主義は嫌いですか』（日本経済新聞社）
ここでは、この本の、主に前半で取り上げられているカバレロの説を紹介・検討します。
まずカバレロ論文ですが、彼は、原油価格高騰をバブルと捉えています。この点ではロゴフに近い。
しかし、低金利主犯説に立っているわけではなく、
低金利自体が、途上国における富保蔵手段の不足の結果であるとしています。
もっとも、途上国に金融資産がないとはいえ、
旺盛な実物投資の機会はあるんですから、
ネットでみて先進国に流れてしまう理由はどこにあるんでしょうか？
これは均衡モデルなので、とりあえず読まないで批判はできません。
錆び付きそうな動学マクロの知識を久しぶりに研ぎ直してくれそうな論文です。
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ざっと読んでみましたが、残念ながら成長率が外生的でしたね。
つまり、バブルの存在が実物成長を促すとか阻害する、というメカニズムではないのです。
先進国のバブルが途上国の経済成長に与える影響を直接分析はしていません。
「バブルと経済成長」論文というと、私が思いつくのは次の二点です。
どちらも成長率が内生的に決まるモデルですが、
興味深いのは、成長率とバブルについて、１が負の影響を見出しているのに対し、
２は正の関係を導いている。
ちなみに、２の著者Olivierは大学院での私の同期です。
１．Asset bubbles and endogenous growth
Gene M. Grossman Noriyuki Yanagawa
Journal of Monetary Economics
Volume 31, Issue 1, February 1993, Pages 3-19
We study the interaction between productive and nonproductive savings in economies with endogenous long-run growth. As in the neoclassical growth setting with overlapping generations, asset bubbles can exist in an economy with endogenous growth provided that they are not too large and that the growth rate in the equilibrium without bubbles exceeds the interest rate. Here, the existence conditions for bubbles reflect parameters of tastes and technology. We find that bubbles, when they exist, retard the growth of the economy, perhaps even in the long run, and reduce the welfare of all generations born after the bubble
appears.
２．Growth-Enhancing Bubbles
Jacques Olivier
International Economic Review
2000 Volume 41 Issue 1, Pages 133 - 152,
This article challenges the conventional wisdom that speculation in financial markets reduces long-run growth. It shows that the real impact of a (rational deterministic) speculative bubble depends on the type of asset that is being speculated on. Speculative bubbles on equity raise the market value of firms, thus encouraging entrepreneurship, firm creation, investment, and growth. On the other hand, speculation on other types of assets is shown to be unambiguously growth-impairing. The model can explain some stylized facts about financial development and growth. Finally, regulatory implications are discussed briefly.
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ざっと読みました。
Olivierのは、Grossman-Yanagawaも含むより一般的なモデルでした。
Olivierでは、成長のエンジンは技術革新で、
成功すると起業して成果を市場で売ります。
ここで、株価がバブルのため割高に評価されると、
技術革新のインセンティブが刺激され、成長率が高くなります。
この効果を著者は「direct効果」と呼んでいる。
これに対して、Grossman-Yanagawaでは
起業と関係ない純粋のバブルを考察しています。
バブルは、生産的でないとしても家計の資産を増やしますから、
消費が増え貯蓄が減って金利が上昇します。
その結果、起業が減って成長率が低下します。
この効果をOlivierは「wealth効果」と呼んでいる。
株式市場のバブルは、上記２効果を持ちますから、
一定の条件の下で、成長促進的なバブルが存在することになります。
さて、以上の物語をもっともらしいと受け入れるとして、
現実のバブル、例えば日本の地価高騰をどう評価すべきでしょうか。
ここで注意すべきは、上記モデルでは、たとえバブルでも、
異時点間では金利裁定が働き、金利と同じ年率でしか成長しないことです。
つまり、バブルはレベルでの乖離であり、
金利を上回ってどんどん成長していくわけではない。
これは一般的なＯＬＧモデルで定常バブルが存在するための必要条件らしい。
（Santos-Woodford, 1997）
つまり、急騰がバブルではなくレベルがバブルなんですから、
日本の地価は今でもバブルではないでしょうか。
アメリカでは年収の３倍と言われているのに、
日本では６倍なんですから。
http://www.jiji.com/jc/zc?k=200809/2008090400631
＜住宅メーカーなどの業界団体、住宅生産団体連合会（東京）は４日までに、
戸建て注文住宅に関する２００７年度の調査結果をまとめた。建築費と土地代を
合わせた住宅取得費用は前年度比２５３万円増の４６２３万円だった。
地価上昇などが響き、購入者の平均年収の６．１倍に達し、
０６年度の５．８倍から拡大した。２０００年度の調査開始以降、
６倍を超えたのは初めて。
住宅購入費用は一般的に年収の５倍程度までが適正とされている。
同連合会は都市部の注文住宅が調査対象のため、費用が全国平均より高く
なっている可能性があるとしながらも、
「住宅購入の環境は厳しくなっている」と指摘した。（2008/09/04-16:16）＞
問題はこの６倍というのが生産的かどうかです。
金融機関がいまだに土地担保融資しか行っていないとすれば、
地価の高止まりは、資本市場にアクセスできない中小企業の
資金調達力をかろうじて高めている可能性はありますね。
一方、高地価は、土地を持っていない起業家の参入を阻止しているわけだから、
全体の効果はわからないですね。
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一方、アメリカのバブル状況はどうでしょうか。
最近、ＳＴＷで報告してくれた現役のアメリカ院生の住んでいるアパートの家賃を聞くと、
目玉が飛び出るほど高いことが多く、今ならとても留学できないと思ってしまうほどです。
個人的体験を語るしか、バブルの実感はつかめないのですが、
次の施設は、私が留学した年（1991年）に1年間だけ住んだ留学生用の寮です。
International House, Philadelphia
私が滞在したのは、single room without kitchenという最低ランクの部屋ですが、
家賃は年間契約で月380ドルぐらいでした。これが現在、625ドル。
次に、私が1992年から97年まで住んだアパートはいくらだったか。
The Chestnut Hall (3900 Chestnut)
これまた、下から2番目のランクのstudioで、当時の家賃は570ドルぐらいだったか？
年々上がりましたけれど、最終的に600ドルぐらいだった気がします。
これが今は$861-$1080。私が借りていた部屋は上層階でしたから、現在では1000ドル前後でしょう。
昔の家賃は、東京なら相場より安い気がしますが、
現在の家賃は東京の大学生が普通払う金額よりずいぶん高いでしょう。
面積は400 square feetとなっていますが、これはだいたい37㎡です。
一瞬で換算してくれる便利なページがあります（必見）。
日本の学生に比べればずいぶん恵まれていると思われるかもしれませんが、
これはあちらの生活環境では普通です。
上記Chestnut Hallの外観も、日本の感覚ではずいぶん立派で高級に見えますが、
場所柄（キャンパスから徒歩５分）から、住んでいるのはほとんど学生でした。
建物のオーナーも公式は民間企業でしたが、実質は大学ということでした。
アメリカではアパートも大規模で、日本のようにチマチマしていないのです。
日本の住宅事情の（相対的）貧しさはほとんど変わっていないと、あらためて痛感いたします。
日米の家賃比較で気をつけなければならないのは、
アメリカでは、賃貸住宅の家賃というのはだいたい、光熱水費込みであることです。
したがって、上記の相場から100ドル前後差し引いて比較すべきでしょう。