今井　亮一

名古屋商科大学

2001.9.21

最近の世界経済の動き

1995： 1ドル＝79円を付ける。

1996： 日本の好景気（GDP成長率４％）。

1997.4： 橋本政権、消費税率を３％から５％へと引き上げる。

1997.7： タイ･バーツの暴落、アジア通貨危機の開始。

1997.10： 北海道拓殖銀行破綻、山一證券廃業。

1997.12： 韓国へのIMFによる緊急金融支援。

1998.7：　自民党参院選大敗。橋本内閣総辞職、小渕政権へ。

1998年夏： 中南米、ロシアの国債暴落、通貨危機進行

1998.8： 1ドル＝146円を付ける。

1998.8： マハティール首相、為替管理を発表、香港当局による株式市場への直接介入。ニューヨーク株式相場の急落。

1998.10： ドル急落。日本の金利急騰。日経平均株価12800円。

1999.2： 日銀ゼロ金利政策を開始。

1999年末： 日米インターネット株バブル。日経平均株価２万円を超える。

2000.4：　小渕首相緊急入院。森政権誕生。

2000：　インターネット株バブルの崩壊進む。

2000.7：　日銀、ゼロ金利政策解除。

2001.1：　アメリカでブッシュ政権がスタート。

2001.2：　日銀、「量的緩和」を開始。事実上の「ゼロ金利政策」への復帰。

2001.3：　日経平均株価11800円。

2001.4：　「構造改革なくして景気回復なし」を掲げる小泉政権登場。

2001.5：　日経平均株価14500円まで回復。

2001.8：　アメリカ経済に消費低迷懸念台頭。

2001.9：　アメリカで大規模テロ発生。日経平均株価1万円割れ。

マンデル＝フレミング・モデルから見た為替変動

アジア通貨危機の背景の一つとして、1995年7月の１ドル＝79円を頂点として、一貫して円安が進行したことが挙げられる。特に橋本政権が、消費税引き上げなどの財政再建路線によって、意図したかどうかは定かではないが、円安に拍車をかけたと言われる。

まず、マンデル＝フレミング・モデル（MFモデル）では、増税や公共事業削減等の緊縮財政は、円安をもたらすことを確認しよう。縮小的財政政策は、IS曲線を下にシフトさせる。これによって国内金利が低下し資本が流出して円安となる。これは輸出増加と輸入減少をもたらし、IS曲線を上にシフトさせて元の位置に戻す。

このストーリーが実際に機能したかどうかを知るために、当時の証言に耳を傾けよう。

Martin Feldstein（ハーバード大学）は、Wall Street Jouｒnal（1998年10月）紙上において、日本の円安政策がアジア通貨危機の間接的原因であると批判した。円安がアジア諸国の競争力を弱め、同地域の通貨の割高感を強めたと言うのである。

香西泰（日本経済研究センター）は、名古屋商科大学総合講座（1998年春）講演で、1996年頃、消費税率の引き上げを検討していた政府部内で、増税がもたらす景気悪化効果は、MFモデルによれば円安によって相殺されるから、さほど心配する必要がない、との議論が交わされていた、と証言した。

もう一つ、通貨危機以前にアジア諸国で景気が過熱したメカニズムも、MFモデルによって説明できる。例えば、アジアの新興市場（Emerging Markets）の成長が予測され、先進国から資本が流入したとする。ここで、忘れてはならないことは、固定相場制の国では、海外要因によるマネーサプライ変動から国内市場を隔離することができないことだ。

例えば、タイを例に取ろう。タイは危機以前、対ドルレートを固定していた。海外資本が流入すると、タイの通貨当局はタイ・バーツの増価を防ぐため、バーツを売りドルを買わなければならない。こうして、タイ国内のマネーサプライが増加し景気が良くなるが、輸入が増え経常収支の赤字が続く。

やがて、市場参加者がタイの経常収支赤字は返済できないほど深刻であると認識し、早晩、バーツは切り下げられると予想を切り替えたとする。この時、タイ･バーツへの売り圧力が高まり、当局は、平価を維持するために金融を引締めるか、変動相場制に移行して為替減価を受け入れるかの選択を迫られる。結局、タイは、バーツを買い支えるために外貨準備（ドル）を使い果たし、変動相場制への移行へと追い込まれた。

アジア通貨危機をめぐるマクロ経済状況は、マンデル＝フレミング･モデルによって、きわめて巧妙に説明できると思われる。

アジア通貨危機の原因として、しばしば、短期資本の急速な移動があげられる。短期資本は、もっぱら、投機が目的であり、少しでも経済に悪いことが起こると、すぐに逃げてしまうので、為替相場を乱高下させると言う。マレーシア首相マハティールは、1998年8月、投機防止のために厳格な為替管理を行うと宣言した。

これに対しては、先進国のエコノミストたちから批判が集中した。しかし、MITのクルーグマン（Fortune，August 1998）は、アジア通貨危機克服のために、為替管理もやむを得ないとし、それを正当化する条件を論じている。

クルーグマンは、まず、通貨危機に襲われたアジア諸国に対するIMF（国際通貨基金）の処方箋が不適切であったと言う。

MFによれば、アジアの、Crony Capitalismと呼ばれる反市場的、人間関係重視、コネ中心のビジネス慣行が悪い、と言う。これが、過剰融資や非効率な投資を生み、今日の信用失墜につながったとされる。そこで、緊急融資の条件として、Crony Capitalismを排除する厳しい構造改革と並んで、資本逃避を防ぐ高金利政策を要求した。

当然、これらの政策はアジア諸国に深刻な景気悪化をもたらした。景気が悪化すると、その国の信用がさらに低下し、いっそうの通貨下落を招く。対外債務がほとんどドル建てであるアジア諸国では、為替減価は輸出競争力を強化するよりも、対外債務を膨張させて信用不安を高め、もう一段の通貨下落をもたらす。この悪循環を断ち切る最後の手段として、為替管理を提案した。その具体的内容は、次のようなものである。

１．すべての輸出入業者は、輸出代金(外貨）を政府に納め、公定レートで国内通貨に交換しなければならない。

２．政府は、輸入と債務に対する金利の支払いに限り、国内通貨から外貨への公定レートでの交換を認める。

クルーグマンは、為替管理の下で、短期資本の移動による為替レートの乱高下を心配することなく、政府は、国内景気促進のため金利を引き下げることができると考えたのである。

為替管理は、自由市場経済の原則に反する、異端的な政策の一つであった。実はもう一つ、通貨危機を乗り越えるためにタブーを破る政策を実施した経済がある。香港である。

1998年夏、香港はヘッジファンドによる香港ドル空売り攻勢に悩んでいた。固定平価維持のため、Currency Board制を採用する香港では、通貨に減価圧力が加わると、自動的に金利が上昇する。高金利は香港経済を低迷させ、株価や地価はすでに暴落していた。

ヘッジファンドは、香港ドル空売りだけでなく、香港株式の空売りも仕掛けていた。株価の下落が香港経済への信頼を失わせ、いっそうの香港ドル下落を招くという悪循環が、ヘッジファンドをますます富ませていた。

8月に入り、香港当局は思いがけない反撃に出た。株価買い支えである。当局の介入は連続10日以上におよんだ。

香港は従来、世界でもっとも規制の少ない自由な市場としての名声を誇っていた。株式市場への直接介入は、市場関係者のみならず、自由市場を最上と考える、多くの論者の厳しい批判をまねいた。市場関係者も、当局の株式買い支えの中止は時間の問題と考えていた。

ところが、ここにロシアの国債危機が起こり、流れが大きく変わってしまった。円は反転し、アジア通貨の売りは止まり、香港の金利は低下し始め、株価は底を打った。

結果的に、香港当局による株式買い支えは大成功であった。当局は、国民の税金で株をほぼ底値で大量に購入したのである。株が反転した今、それは納税者への大きなボーナスとなった。

株式市場への直接介入はどのように正当化されるのか。MITのCaballeroは、政府による株式買い支えを正当化する三つの条件をあげている(1998/11/22)。

１．政府が豊富な介入資金を有している。

２．民間部門に緊急の改善を要する構造問題がない。

３．企業や家計の広範な階層に株式が保有されている。

香港の場合、構造問題はさほど深刻でなく。固定平価維持のための金利高騰が、企業の資金繰りを困難にしていただけである。したがって、金利を引き下げることができない固定相場制の国の場合、株式市場への流動性注入という政策は、有力な金融緩和の代替手段となり得るのである。

為替管理を提案したクルーグマンの当時の予想では、アジア経済の回復はそう簡単には進まないはずであった。しかし、その後、アジア経済は急速に回復した。

アジアの急回復をもたらしたのは、為替管理や株式市場への直接介入といった異端的政策ではなかった。皮肉なことに、アジアに通貨危機をもたらした犯人と考えられたヘッジファンドが、自ら自滅することによって、アジア経済は復活したのである。

その契機となったのは、1998年8月のロシアおよび中南米の通貨危機の発生と、その後の円高であった。

米系ヘッジファンドは、ユーロ導入、旧社会主義諸国の市場経済導入にともない、欧州の金利較差は縮少するとよみ、ドイツなどの低金利諸国の債券を売り持ちし、スペイン、東欧やロシア等の高金利諸国の債券を買い持ちにして、大きなレバレッジをかけていた。

金利が低下すれば、買い持ちにした債券の価格は上昇し、大きなキャピタルゲインを得る。また、金利が上昇すれば、売り持ちにした債券の価格は低下し、これまた、大きなキャピタルゲインが発生する。

東欧やロシアの市場経済化が順調に進めば、これらの地域の金利は低下する。また、欧州統合によって、高金利国のスペイン等へ低金利国のドイツの資金が流入すれば、西欧の金利較差が縮少するはずである。

ヘッジファンドは円やアジアの通貨を買いたたいて得た利益を、これら東欧、ロシア、中南米等の債券につぎ込んでいた。すべてはうまくいくはずだったのだが、そこに誤算があった。

世界の成長センターであったアジア経済の低迷は、製造業の原材料である一次産品の価格低迷を招いた。

言うまでもなく、ロシアや中南米諸国は、石油、鉄鉱石など、一次産品の輸出によって市場経済化や成長に必要な資金を調達していた。一次産品市況の低迷は、これらの諸国の借金返済を困難にすると予想された。

こうして、ロシアや中南米の通貨や債券の暴落が始まった。それは、中南米経済と深く結びついていたアメリカ経済への不安へとつながり、ニューヨーク株式市場のダウ指数は10000近くから7500近辺へと急落した。

資金は安全を求めて株から債券へと流れたが、債券の中でもアメリカやドイツ、日本といった、信頼の高い国々の国債に資金が集中した。これを、「質への逃避」（Flight to Quality）という。

これによって、全世界的に信用リスクの高い社債などは売られ、先進国の国債に資金が集中し、金利較差はむしろ拡大してしまった。

金利較差縮少をよんでポジションを取っていた多くのヘッジファンドは、こうして巨額の含み損を抱え込んでしまった。なかでも、LTCM（Long-Term Capital Management）は倒産の危機に瀕したので、FRB（連邦準備制度理事会）の指示に基づき、米銀が共同融資して救済せざるを得なかった。

欧州や中南米で損失を被ったヘッジファンドは、利益の上がっているところから、儲けを捻出せざるをえなくなった。幸い、アジアでは通貨売り持ちでかなりの含み益を出していた。利益を確定するため、彼らは一斉に円などのアジア通貨を買いに出た。

こうして、円は1998年10月7日と8日のわずか2日で、20円も急騰したのである。

円高はアジア通貨の割高感を弱めて、売り圧力を解消した。こうして、アジア経済は最悪期を脱したのである。

当時の小渕政権では、拡張的財政政策がいっそうの円高傾向を招き、これにともなって、他のアジア通貨も価値を順調に回復した。

アジア経済の構造問題と金融機関のモラル・ハザード

ロシアの通貨危機が起こるまで、通貨危機はもっぱらアジア経済の構造問題であって、縁故重視のCrony Capitalismが、不採算の過剰融資の原因である、というのが、欧米論壇での流行論調であった。

しかし、ロシアおよび中南米の危機を経て、過剰融資が情報の非対称性を原因とするモラル・ハザードの問題であって、アジアに固有の問題ではないと、一般に認識されるに至った。

モラル・ハザードとは、情報を持っている代理人（agent）が、情報を持っていない依頼者（principal）を欺くことによって発生する道徳的陥穽である、と定義される。

例えば預金保険は、モラル・ハザードを免れることができない。銀行は、融資が回収不能になって自己資本不足に陥っても、預金保険が預金引出しに対応してくれる。したがって、あえて危険なプロジェクトに融資して、リスクを軽視して大きな期待利益を得ようとする。

身近なモラル・ハザード：　�@出席訂正

欠席した日のノートを持ってくれば出席に訂正してくれるというのは果たしてよいか。

例えば、A先生のクラスをすでに３回欠席している学生がいるとしよう。

彼がよく欠席するのは、朝起きれないからである。それは、理由はいろいろある。しかし、突発的な事故を除けば、自らの能力で管理できることがらである。

彼には後一回しか休める日が残っていない。そこで、A先生は甘いので、友達にノートを借りて写し、出席を訂正してもらうことにした。

予想通り、A先生は甘く、１回分の出席を認めてもらえた。今や、彼には後２回休む機会が残っている。彼は安心した。

２週間後、かれは再び欠席した。その次の授業で、彼は再び友達のノートを写して出席状況を訂正してもらった。

結局、彼はこれを後３回繰り返し、彼の欠席数は７回に達した。しかし、甘いA先生はすべて訂正に応じてくれたので、彼の欠席数は、公式には３回ということになっている。

残り１日しか休めない、後がないという状況におかれていたら、彼は、前日の自分の行動をきちんと管理して、こんなにたくさんは休まなかったであろう。欠席しても後で訂正してもらえる、救済してもらえると考えるから、彼の自己管理はいいかげんになったのである。

これは銀行のモラルハザードと、原理的に同じ状況である。

身近なモラル・ハザード：　�A自動車保険とモラルハザード

自動車保険に入れば、事故をおこしても被害者への補償を保険会社が支払ってくれる。それでは、ドライバーはどう行動するか。

保険に入れば事故の補償を心配することなく、ドライバーは運転できる。しかしこれは、ドライバーに、少々乱暴な運転をして事故を起こしても支払ってもらえるから大丈夫だ、と考えさせかねない。

現在の保険は、加害者が保険料を支払い、事故の時には金銭的な責任を保険会社に負担してもらえるようになっている。

しかし、これは潜在的加害者(ドライバー)のモラルハザードをひきおこすおそれがある。

モラルハザードを防ぐためにはいくつかの方法が考えられる。

事故を起こした時の責任を厳しく追及するメカニズムを強化するのはその一つである。例えば、刑事責任をもっと重くすることが考えられる。

あるいは、自動車保険を廃止して、生命保険や傷害保険だけで補償するのはどうだろうか。

しかし、これはうまく行かない。仮に、事故を起こしても、金銭的責任は生保会社や損保会社が結局は負担してくれると考えられる場合には、やはり事故防止の努力はあまり払われないだろう。

問（レポートまたは期末試験にでるよ!!!）

身近なモラルハザードの例を一つ作れ。ただし、銀行の融資、授業の出席訂正、自動車保険の例は除くこと。その場合、モラルハザードを防ぐためにはどうしたらよいか。

アジア通貨危機において、アジア諸国の銀行が過剰融資に走ったことは否定できないが、これを助長した先進国の投資家、金融機関のモラル・ハザードを軽視してはならない。

メキシコやブラジルの通貨危機に対するのと、アジアのそれへとでは、米国の対応には大きな隔たりがある。

1998年、アメリカはいくつかの国に対しては、ほぼ無条件で融資枠を設定することを提案したが、ブラジルはその適用第一号となった。しかし、財政赤字を放置しているブラジルには支援条件を甘くし、財政がほぼ健全であるタイやインドネシアや韓国には厳しい改革を義務づけると言うのは、大いに矛盾している。

この背景には、単に中南米におけるアメリカの国益は、アジアにおけるそれよりも大きいと言うだけではない、国際的金融支援をめぐる論争がある。

IMFは「最後の貸し手」になるべきか、それとも「破産管財人」になるべきか。

通貨危機はヘッジファンド等による国際的投機に投資家が便乗したり、過剰反応した結果起こったという立場からすれば、IMFが「最後の貸し手」として強力に後押しすれば、理由のない投機は収まると考えられる。

反対に、マクロ経済運営の失敗はいずれ危機を招くが、短期資本の移動は単にそのタイミングを早めているに過ぎないという立場から見ると、IMFの支援は貸し手のモラルハザードを高めるだけでよくないということになり、IMFは「破産管財人」としてのみ行動すべきだということになる。

「破産管財人」としてのIMFは、危機がある段階に達した時、全債務の凍結（Standstill)を宣言し、順番をつけて少しづつ返済させてゆく。

さらに、Milton Friedman（シカゴ大学）は、ＩＭＦによる救済は先進国の投資家のモラル・ハザードを助長するだけであると断じ、ＩＭＦの廃止を提案している（1998/11/4、日経新聞）。彼の意見を聞いてみよう。

まず、アジア経済危機連鎖の最大の原因は、危機に陥った各国が固定相場制を採用していたことであるとされる。固定相場制は、経済のファンダメンタルズに大きな問題があるとき、国際的投機集団の格好の標的となる。

通貨危機が起こったときＩＭＦによって救済されるのは、危機に陥っている国の国民ではなく、貸し込んでいる先進国の銀行だけである。IMFの救済は、このような銀行のモラルハザードを助長するだけである。IMFが助けないほうがより早く回復する。したがって、ＩＭＦは廃止されるべきである。

こう言うと、外貨準備が少なく、民間借入ができない国だからこそ、IMFの資金が必要なのではないか、という意見が聞こえて来そうだ。しかし、民間ベースで借りられないなら、貯蓄奨励策等によって国内の資本を創出すべきである。もともと過剰に外資に頼って経済成長を目指すことが問題の根源である。例えば、日本はかつて、外貨の調達が困難であったため、「国際収支の天井」の制約に苦しみながらも高度成長を達成したではないか。

ヘッジファンドなどの投機家は、問題のある国の状況を教えてくれるだけであって、彼らがマーケットをコントロールしているわけではない。誰も市場をコントロールすることはできない。

最も適切な国際金融制度改革とは、IMF、世界銀行を廃止することだ。市場はどんな国際機関よりもより良い結果へと導く。

と言う具合に、フリードマンの意見はあくまで過激である。

目標相場圏

固定相場制と変動相場制のどちらがよいか、という論争では、変動相場制のほうがよいというのが多数意見である。その理由は次のようなものである。

固定相場制だと、実体経済に何か問題が起こってもそれが直ちに為替レートに反映されず、解決が先送りとなり、気がついた時には投機家の攻撃にさらされる。変動相場制ならば、問題はすぐ為替レートに反映されるので、突然の通貨危機などは起こらない。

しかし、為替レートの乱高下は、各国の景気を不安定化し、多大のコストを発生させているという意見も有力である。しかし、これをどう改革すべきかというと、未だ意見の一致は見られない。

為替レート安定化のために、次のような手段が考えられる。

１．目標相場圏

主要国が為替レート変動の許容できる上下幅について合意し、それを維持するために、財政金融政策で協調すること。

２．通貨統合

製品市場、資本市場、労働市場の統合を進めた上、最終的に同じ通貨を使用する地域として、市場を統合すること。

２．ドル化（dollarization）

自国通貨を放棄し、ドル、ユーロなど、有力な通貨を国の通貨として採用すること。

主要先進国間で目標相場の上下限について合意することには、欧州の政治家たちが熱心であるが、市場関係者や専門家の間では、余り評判がよくない。

１．仮に合意が成立したとすれば、各国はそれに金融政策を縛られることになる。しかし、例えば、アメリカがそのような拘束を受け入れ続けるとは考えがたい。国内にインフレが起こりそうなら、金融を引締めるだろうし、反対に景気悪化の不安があれば金融緩和が行われるだろう。

２．目標相場は投機集団の格好の標的にされる可能性が高い。例えば、ポンドの切り下げが予想されたとする。彼らは一斉にポンドの空売りに出る。英国の通貨当局はポンド相場維持にコミットしているはずである。

もし、英国が責任を全うし、ポンドを守ったとして、投機家たちは損も得もしない。しかし、当局がポンドを支えきれず、下落を容認すれば、投機家たちは大もうけである。つまり、固定相場ないしは目標相場を対象とする投機は、絶対に負けないゲームなのである。

実際、1992年のポンド投機でジョージ・ソロスが勝ったのは、この意味で当然であって、特に驚くべきことではない。

世界的な市場統合の進展によって、国民国家ごとに通貨主権を有し、独立の通貨を発行している現状は、あまり便利とは言えない。国境を越えるごとに通貨を交換しなくてはならないことは、国際的な取引にとって多大なコストになる。

しかし、情報、通信手段の飛躍的発展によって、多額の通貨の交換をコンピューター上で一瞬にして行えるようになった。

例えば、最近では、トラベラーズ･チェックや多額の外国紙幣をあらかじめ国内で購入して海外旅行に出発することは、先進国に出かける場合には、ほとんどその必要がなくなった。クレジット･カードがあるし、街角のATMで日本で作ったカードでいくらでも現金をおろせるようになったからである。

その意味で、通貨統合は、今日の情報化社会では、さしたる重要な意味はない。

一方、自国通貨を放棄してドルを国内通貨として採用する、いわゆるdollarizationについては、専門家の間で大変評判がよい。

例えば、ドーンブッシュは、目標相場圏には大反対なのに、dollarizationには大いに積極的である。例えば、中南米諸国が通貨危機に見舞われても、ドルを国内通貨に採用していれば、周辺国のように高金利政策を採って景気後退を招く必要がなく、安定成長を維持できる、と言っている。

また、カルボ（Guillermo Calvo）は、多額のドル建て債務を抱えている国は、通貨危機が起こると、自国通貨換算の債務残高が急騰し、いっそうの危機と景気後退を招くから、いっそのことドルを採用してしまったほうがよい、と述べている。

Calvoは、「ドル化」に対する主な３つの主要な批判に対して、次のように反論している。（1999.4.22、米国議会証言）

１．「最後の貸し手が存在しないではないか」

確かに、アルゼンチンの中央銀行は新規にドルを発行できない。したがって、流動性供給によって危機を止めることができない。しかし、ドルを供給できる金融機関は海外にいくらでもあるし、もともとアルゼンチンの預金は多くは外資系の銀行に預けられている。

２．「通貨切り下げによって競争力回復をはかる道が閉ざされてしまうではないか｣

多額のドル債務を抱える国では、通貨切り下げは債務の膨張を通じて景気を圧迫する傾向のほうが強く、通貨切り下げによって競争力が増し、景気回復するというシナリオの現実味は薄い。

３．「ドル体制に移行すると、政府は貯め込んだ外貨準備を従来の自国通貨と交換しなければならず、これまで米国債などで運用することによって得ていた利子収入を失ってしまうではないか」

米国と通貨発行益分配協定を結んで、新たに米国政府から一定のドルをもらって、それで基金を創設すればよい。米国にとっても、外国がドルを持ってくれれば、いずれそれをアメリカからの輸出品購入にあててくれるだろうから、悪い話でない。

参考文献

富田俊基（2001）『日本国債の研究』（東洋経済新報社）

クルーグマン（1999）『世界大不況への警告』（早川書房、三上義一訳）