今さら、景気対策？
今井亮一
2002年12月25日
工事中です
経済とは、一見、自由意思に基づいたシステムのように見える。誰もが、特定の商品を買う自由と買わない自由を同時に有している。
しかし、自由意思がないように取り扱える広大な領域が存在することもまた事実である。例えば、無駄遣いをすると「給料をどぶに捨てる」と言うが、寄付をしたり、愛人にすべて貢いでしまう人はいても、本当にお金を意味なく捨ててしまう人はいない。寄付や愛人への贈与は、すべて好きでやっているのだ。このように、希少性のある資源は意味あるように使われることを、自由意思によって否定することはできない。「オレは金を意味なく使う」と豪語する人はいるが、そのこと自体、意味があるのである。
さらに、例外はあるが、だいたいあてはまる、ということが非常に多い。例えば、大きな所得をすべて一度に使い切る人は少ない。所得は時々大きく変動しても、人々の消費行動は安定している。これを「恒常所得仮説」と言う。「江戸っ子は宵越しの金を持たない」と言われるが、それは明日の仕事があるからであって、毎日の消費が安定していることには変わりない。
このように経済学とは、人間の経済行為のほとんどを、自由意思ではなく、選好と技術によって促された機械的行動に還元しようとするものである。
さて、これから景気がよくなる、という予言が行われ、人々がそれを信じたとしよう。ほとんどの場合、人々は財布の紐を若干緩めるであろう。所得が趨勢的に増えていく時に、人々が趨勢的に消費を拡大してゆくのは、標準的な消費者行動理論である。殺人と異なり、その予言を知っているからと言って、それを裏切る必要があるような倫理的問題は、経済には存在しない。自由意思があるからといって、皆が信ずる景気回復の予言を聞いた途端に、おそろしく切り詰めた貧乏生活を始める「へそ曲がり」は、マクロで見れば、無視してよい。
反対に、人々が景気好転の予想を全く信じなかった時には、財布の紐は固く締められたままで、実際に景気はよくならない。このように、経済における予想は、ほとんど自己実現的であって、人々がそれを信じない限り、なかなか当たらないのである。
逆に言えば、エコノミストの予想はあまり当たらないと批判されるが、このような経済予想の本質を踏まえれば、経済専門家はいつでも、論理的に正当化され得る。予想が当たらなかったのは、みんながそれを信じてくれないからだ、と言えばよいのである。
景気が悪く、株が安い時に、「これから景気が良くなる」と予想しても、実際には、景気回復には時間がかかる。多くの人がそれを信じないからである。したがって、予想通り景気が回復しなくても、エコノミストは間違ったことにはならない。
次のような反論が予想される。1990年初頭、バブルがピークに達した直後、エコノミストは異口同音に、いっそうの株価上昇と景気拡大を予想していたではないかと。また、国民にアンケートをすれば、皆、日本経済に対する楽観的な予想を答えていたではないかと。多くの国民が景気拡大を信じていたのに、実際、景気は後退を始めたではないかと。
しかし、あの当時、国民の大多数がこれ以上の株価上昇、景気拡大を信じていたかというと、多いに疑問である。すでに政府、日銀は、土地関連融資の総量規制、金利引上げを通じて「バブルつぶし」を始めていた。株式投資に乗り遅れた国民の多くはほぞをかんではいたが、実際に貯金を株にまわそうとはしなかった。なぜなら、金利が引き上げられ、７％に達していたからである。
株価上昇を予想したエコノミストは、ほとんど、バブルで設けた証券会社や銀行に雇われていた。「トービンのＱから見て、日本の株はまだ安い」とレポートを書いた経済学者がいたが、彼らは証券会社から仕事をもらっていた。証券会社や銀行は、バブルの破裂を恐れたから、株や景気に楽観的な見通しを書く人たちに仕事を与えたのである。結局、ジャーナリズムの大勢とは異なり、多くの国民がバブル拡大を信じなかったから、バブルは崩壊したのである。
今日、マスコミではいっそうの景気悪化の予想が支配的である。国民もまた、だいたいそう思っているように見える。政府、日銀は、景気悪化を放置する政策を取り続けている。国内は、上から下まで、景気後退の見方で一致している。したがって、論理的に言って、景気悪化ないし停滞の継続を予想するのが、正しい判断である。
しかしまったく逆に、誰も信じてくれない景気好転を予想しても、エコノミストとしての自らの生命を危険にさらすことはないのである。景気停滞が続いても、皆が信じてくれなかったからだ、と嘯けばよい。万が一僥倖が訪れ、実際に景気が好転すれば、自分がいかに賢かったかを、得々と語ればよい。
皆が悲観的見通しで一致している直後に、景気好転が訪れたとすると、景気は自己実現的である、という前述の理論の破綻ではないか、という疑問があろう。しかし、経済学は、それに対する答えをもすでに用意しているのである。景気には、天井と底があり、自己実現的な景気変動は、その間を動いているだけである。天井の高さ、底の低さ、および転換のタイミングは、それと整合的な自己実現的予言と共に、複雑なモデルで同時決定されており、経済学者は誰もそれを決定するに十分な情報を与えられていない。
しかし、少々具体的なことが言えないわけでもない。景気の天井は、資産価格がファンダメンタルズから過度に乖離して上昇した時であり、底は、資産価格がファンダメンタルズから過度に乖離して下降した時である。では、ファンダメンタルズとは、いったい何か。
資産価格のファンダメンタルズとは、資産からの年々の収益を、適切な割引率＝利子率で割ったものである。例えば、毎年1000万円の家賃収入をもたらす不動産の価格のファンダメンタルズは、「適切な割引率」を５％とすると、1000÷0.05＝２（億円）である。
問題は、適切な割引率をどう設定するかということである。例えば、割引率が２％であれば、1000万円の50倍＝５億円でも、適正価格ということになる。２億円と５億円では、幅がありすぎて信頼できないと思うのももっともである。いったいどうすればよいか。
割引率の下限の目安は、長期金利、具体的には長期国債の利回りであろう。現状では、それは１％前後である。これに、当該資産の倒産確率（リスク・プレミアム）を加えたものが、それぞれの資産に対応した適切な割引率である。
大都市商業地、例えば東京都心の場合、収益性がなくなる恐れは非常に小さいから、リスク・プレミアムは非常に小さく、割引率は、現状では２％程度でいいのではないか。そうすると、年々家賃の50倍の価格まで、東京都心の不動産は買ってもよいことになる。
一方、大企業でも倒産する時代だから、株式については、倒産確率を高めに設定して２％としよう。これは、年々、全上場企業の時価総額のうち、２％にあたる企業が倒産するという想定である（、これは決して低すぎる想定ではない。最近の日本企業の貸出の平均年損失率は1.2％程度である）。すると、適切な割引率は３％であり、企業の利益の33倍まで株価がついてもよい、ということになる。資産が利益の何倍まで買われているかを示す、この指標をＰＥＲ（Price/Earning Ratio）という。
もちろん、長期金利を引き上げれば、適切なＰＥＲは大きく変る。長期金利が２％であれば、土地については33倍、株式については25倍が適正ＰＥＲである。長期金利が４％へと「適正化」すれば、土地については20倍、株式については17倍へと、それぞれ適正ＰＥＲは低下する。
すでに日経平均株価採用企業の平均予想ＰＥＲは20倍台に低下してきている。しかも、この数値は、2000年3月期のさえない企業決算を織りこんでいる。すでに、倒産の心配がない優良企業で、益回り（＝配当÷株価）が２％、３％に達しているところはいくらもある。このゼロ金利の御時世に、である。一方、土地の方はというと、不動産投資信託の中には、益回りが５％に達しているものもある。
というわけで、そろそろ景気も底ではないだろうか。好転がいつ来るかはわからないが、悪くても底這いではないか、と思うのである。
もちろん、失業者の新たな発生が続く一方、新たな雇用吸収先が増えなければ、失業率は増加し続ける。しかし、リストラが進むので、企業収益の悪化はそれほど深刻ではないだろう。残る問題はデフレの進行であろう。デフレが続くと、名目的な企業収益は低下を続けるから、株価も低下し続けないと、適切なＰＥＲを保つことができない。
デフレの進行は、構造的な問題であって、政策的に止める方法はない、という人が多い。また、金融引締によってインフレ進行を止めることができるが、金融緩和でデフレを止めることはできない、つまり、「ひもでモノを押すことはできない」という議論もある。
しかし、依然として、試みられていない政策がたくさん残っていることも事実である。
日銀による株式買取だって、株価は知らないが、銀行が売りたいなら買います、と言っているからダメなのだ。あの総裁の、嫌々ながらやっています、という態度が、人々の期待形成に作用して、デフレを深刻化させていることがわかっていない。開き直って、堂々とＰＫＯ（Price Keeping Operation）をやればよいのである。際限なく株を抱え込んでもいつかは売らなければならない、だから10年以内に売ります、と予め決めようとしたりする。そんなもの、次にバブルが起こる時まで、20年でも30年でもずっと抱え込んでいれば良いのである。高値で売ればバブルつぶしになるし、日銀のもうけは国庫に納入されるから、国民の利益である。
「物価水準の財政理論」というのがあるが、政府があえて国債累積に目をつぶって財政赤字拡大に踏み切れば、財政は破綻せずインフレが起こる、という「便利な」理論である。難しく言えば、政府がinsolventに陥らない唯一の解が、将来の物価上昇であるということである。これも、インフレはいやだから、政府支出拡大は安易な企業救済だから、減税は財務省が許容しないから、といろいろ理由を付けてやろうとしない。
現在のように不況で生産設備が余剰であり、失業者もいる状況では、増税と政府支出拡大を同時にやれば、ＧＤＰも税収も同時に増えるのである。それを、これまで、政府がムダ遣いしながら増税するのでは国民に申しわけないみたいな、経済学的には意味のない理由で、政府支出カットと増税をセットにして続けてきたから、うまく行かないのである。
それでもって、「円安が望ましい」と財務大臣が口先介入する（日本経済新聞2002年12月20日朝刊）。お金は出さず、それで何とかならないかと、神頼みしている。最近、「癒し系」は、「たまちゃん」から「田中耕一さん」までとても人気があるから、だれもあえて「塩爺」を批判しようとはしない。
私は、景気がここまで悪化しなければ、構造改革路線の堅持で良かったと思っている。日本経済に構造改革が必要であることは確かで、人々が構造改革は景気回復につながる、と信じている限り、前述の「自己実現的予言」システムが機能して、確かに景気は回復する。
実際、今年の前半ぐらいまで、景気は着実に回復していたのである。
小泉政権誕生以来、「同時多発テロ」という景気回復に水を差すエピソードがあったものの、基本的に景気は回復途上にあった。私は、2002年2月、名古屋商工会議所の分科会で景気について講演し、今年は日経平均で15,000円もあり得ると発言した。事実３月に入り株価は急騰し、12,000円を付け、５月ぐらいまで、11,000円台をほぼ保っていた。この状況で、構造改革路線を維持することは正しい政策だったと思う。
しかし、夏頃から、世界の株式市場は大きく崩れ、景気の不安が台頭した。株価は、反転し下降を続け、ついに8,000円を切るすれすれのところまで下がってしまった。結果的に、私の予想は惨めに外れた。（世界の株価の推移は、インターネットでyahoo.finance参照）
株が下降を始めた６月に直ちに政策を転換することは難しかったと思う。今年の第２四半期のGDP速報は早くとも８月でないと入手できない。大きく株が崩れた９月に入って、ようやく深刻な政策論議が始まったのも当然である。したがって、今、政策転換することは決して政治が責任を問われるべき遅れとは言えない。
まだ大きく景気が崩れていない現在こそ、景気の底割れを未然に防ぐ最後の機会である。ここで、政策を転換することは、決して変節でも、理論の破綻でもない。
言論の世界では、ひたすら同じ命題にしがみついていることを尊ぶ妙な風潮がある。しかし、経済学を、経済という身体に対する医学、と考えれば、政策変更は決しておかしくない。医者は患者の容態を見て、治療方法をあれこれ変えるのが普通であり、誰もそれをおかしいとは思わないではないか。
景気が回復途上にあった今年上半期までは、無理して財政を出動させる必要はなかった。しかし、景気悪化が鮮明になった下半期の現状を踏まえれば、財政金融政策を総動員して景気を支えることは政治の義務である。
小泉政権のやり方は、インチキ宗教家が、病人に食事を与えずに放置して死なせ、その後の奇跡の復活を信ずることに、極めて似ている。状況の変化をいささかも考慮せず、一つの政策にこだわり続けることは愚かである。
構造改革とは倒産を増やすことだ。不況は非効率な企業を淘汰させるから望ましい、と言ったのはシュンペーターである。しかし、この２、３年でかなり多く倒産しており、構造改革は相当進んでいるはずである。公共部門（公的金融、道路建設等）の問題がまだ解決しないから、何も景気刺激策はしない、というのは政策の順序を間違えている。
構造改革でこれ以上景気を悪化させることに、国民が耐えられないところまで、すでに状況は悪化している。にもかかわらず、小泉総理と日銀総裁は相変わらずの無策だ。
というわけで、底にあるとは思うけれども、政策を見れば、なかなか景気は回復しない、と言わざるを得ないのである。