今、実行すべき経済政策は何か
今井亮一
2001年9月28日
目次
２．財政政策について
３．金融政策について
9月12日、ついに日経平均株価が一万円を割った。直接のきっかけは、アメリカへの大規模なテロ攻撃という予期せぬ事態であった。
しかし、もともと日経平均の一万円割れは時間の問題と言われて来た。９月７日、平成１３年度４−６月期の実質GDP成長率がマイナス0.8％になったと報じられ、予想されたこととはいえ、大変な騒ぎとなっている。特に、「名目GDPは年率でマイナス10.3％」と新聞に書きたてられ、小泉政権の緊縮的財政政策・構造改革を賛美していたマスコミも、一転して景気対策重視を訴えているように見える。
ではどのような景気対策を取ればよいのか、というとあまり論調は一本化していないようだ。アジア通貨危機と金融システム不安が連動した1998年の時は、消費税率を５％に引き上げた直後であり、景気対策と言えば拡張的財政政策への転換を意味していた。ところが今回は、どういう方向に政策転換すべきかが見えてこないのが問題である。
大別して、まず、思い切った拡張的財政政策、具体的には大規模な補正予算を編成すべきだ、という意見がある。
次に、いわゆる「調整インフレ論」、あるいは「インフレ・ターゲッティング」とよばれるような、インフレを引き起こす拡張的金融政策を求める立場がある。
第三に、「構造改革なくして景気回復なし」という小泉政権の立場を堅持し、「株価の上下に一喜一憂せず」、構造改革を推進すべきであるという主張がある。
もちろん、これらの立場にはお互いにオーバーラップするところがあり、個々の議論を単純に分類することは難しい。例えば、「構造改革の痛みを和らげるために、インフレ目標を」といった意見もある。しかし、ここでは、それぞれに対し順番に論じてみよう。
まず、すべての議論の前提として、発表されたGDP統計をどう見るか、という問題がある。今回の統計では、民間設備投資、住宅投資、輸出、公共投資、すべてが大きく減少したのに対し、個人消費はプラス0.5％と意外にしっかりしていたことに注目すべきである。
経済成長の目的は、国民（一人あたりの）消費を豊かにすることである。とすれば、個人消費が低下しない限り、それほど目的は深刻でないということになる。もちろん、輸出や投資が減れば、いずれそれらの産業で働く労働者が解雇されるであろうから、再就職が円滑に進まない場合、個人消費が減少する可能性もある。
しかし、私は、日本の製造業で長期的に雇用吸収力が低下することはさけられないトレンドと見ている。それに、日本のような成熟した経済では、単に製造業の規模を拡大する投資は長期的な経済成長の源泉ではない。この点や、消費と投資の変動の関係については、いずれ別稿において論ずることにする。
ところで、今回のアメリカへの大規模テロによって、これまで想定されていたアメリカ経済の回復シナリオに大きな変更が必要となった。これまでの景気悪化は、主としてIT投資の落ち込みによるものとされ、いずれIT需要が回復すれば、景気も上向くと考えられていた。ところが、今回のテロリズムを契機として、アメリカ人の間に自粛ムードが蔓延し、消費が低迷するのではないかと心配されている。
それでは、上記三意見に対し、順番に、簡単にコメントしていこう。まず、大きな補正予算を組むべきだという意見だが、具体的には、事実上、小泉政権の公約のようになっている「国債発行を30兆円以下に抑える」という原則を守るか、守らないか、という問題である。まず結論を言うと、平凡だが、30兆円の枠を守った上、内容を従来型から有望分野への重点支出に切りかえるべきである。
そもそも、30兆円という数字にはあまり意味がないが、今のところ、小泉政権の政策実行力の担保のようになっている。これを捨てると、政権のリーダーシップが急速に失われるおそれがある。
政権党の有力政治化の中には、「補正予算30兆円」をぶちあげる人もいる。しかし、このような巨額になると、実施見送りになりつつあった従来型の事業が一気に復活するであろう。これによって確かにおカネが経済にまわり、一時的に景気がよくなるであろう。それで十分ではないか、という声が聞こえてくる。しかし、無駄な投資なので、長期的な成長力を増強するものではなく、もともと失業しそうな人たちに仕事を与えるのが目的なので、景気がよくなってもそれほど税収は増えない。つまり、これによって国債暴落の危機は高まる。
公共投資が、一時的にGDPを押し上げるのみで、その後も引き続き景気を刺激し続ける効果がないのには、およそ二つの理由が考えられる。
まず、乗数効果が低下していることだ。乗数とは、公共投資が最終的にもたらすGDPの増加額を、当初の公共投資金額で割ったものである。すなわち、１単位の公共投資増加が、その何倍のGDP増加をもたらすかを表すのが乗数だ。最近、日本の製造業が生産拠点を海外に移転する動きが強まっているが、これによって乗数が低下することは、標準的なマクロ経済学の教科書に書いてある。
次に、さらに長期的な効果に注目すれば、公共投資の内容に役に立たないものが多いことが考えられる。
本来、公共投資には、その地域で不足している社会資本を提供することを通じて、経済活動を活性化することが期待される。仮に公共投資のコストをカバーできるだけの利用料金を徴収できなくても、経済活動が活発になれば税収が増え、全体として元が取れるはずである。
しかし、多くの公共事業は過疎化の進んでいる地方で雇用対策として実施されているので、利用者が少ない。例えば、誰も通らない高速道路や橋、コンサートの開かれていないコンサート・ホール等である。したがって、投資額に見合った便益が生じないのでGDP増に結びつかない。この状況を評して、しばしば、地方の土木・建設を中心とする従来型公共事業には「波及効果」がない、といわれる。
これに対し、公共事業を多くの利用者が見込める都市部に公共投資を行えば、大きな「波及効果」が期待される。では、どうして公共投資が都市に集中せず、地方に拡散してしまうのか。
よく指摘されるのは、政権党の代議士のほとんどが地方選出者だということだ。また、都市部の事業の場合、例えば、すでに私的に利用されている場所に道路を建設することになるので、立ち退きなど、利害調整に時間がかかる。こうして、地方に事業を持っていくことが、公共事業費を消化する安易な方法となるのである。
さらに拡張的財政政策が株価に対してどれだけ効果があるかとなると、あまり期待はできない。そもそも、今回の景気悪化の原因は世界的なITバブルの崩壊である。ITに対する需要が回復しない限り、株価の回復はないと見るべきだ。ではいつIT需要が回復するかといえば、それは誰にもわからない。いずれにしても、経済のグローバル化のもとで、日本だけの巨額の財政支出が世界的なIT不況を逆転できるとは思えない。
ただし、金融政策も構造改革もダメという世論が高まれば、国債暴落による日本経済のハードランディングを覚悟して、思い切ってバラマキ型の公共事業に賭けてみることも考えられる。もちろん、「国債暴落の危機」は可能性が低いと考える人たちにとって、これは大歓迎の政策転換だろう。
ところで、最近では、国債発行30兆円以下にこだわって補正予算を決めても、名目GDPの落ち込みが予想外に激しいと、税収が政府見込みを大幅に下回り、当初予算に対しても国債発行が30兆円を超えてしまうという可能性がある。そうなると、逆説的なことだが、大幅マイナス成長による財政破綻をさけるために、政府は大規模な補正予算と30兆円を超える国債発行追い込まれる可能性は高い。しかし、それは結局のところ、問題の先送りにすぎないことは、後に論ずる。
インフレ・ターゲティングの意味やインフレ目標をはたして市場が信用するかといった理論的問題は別稿にゆずる。ここでは、金融緩和の手段に議論をしぼる。
まず、理論的に言って、金融緩和とは、現金とその他の資産の代替性を高めていくことである。言い換えれば、現金と債券の差である名目金利をゼロに近づけていくことだ。金利がゼロになるということは、現金と債券が完全に代替的になるということであり、こうなると、もうこれ以上の金融緩和の効果はない。とすると、現在のゼロ金利政策の下で、すでに短期金利はゼロ、国債金利も１％台に低下しており、短期金融市場への介入や国債買いオペによって金融緩和する余地はあまりない。
もう一つ理論的に重要なことは、相対価格を変えることなしには、いかなる経済政策も実体経済に対する効果を持たない、ということである。いくらおカネが「じゃぶじゃぶ」とどこかにあっても、それによって何かが買われ、何かが値上がりしない限り、人々の行動は変わらない。
それでは日銀は何を買うべきなのか。まず、あくまでできればの話だが、ドルを買って円安にすべきである。円安になれば、目先の輸出企業の経営状態はよくなる。それだけでなく、大幅な円安になれば、現在、問題となっている中国等への生産拠点移転も、「一時的に」止まる（なぜ「一時的」かについては別稿にゆずる）。さらに、輸入物価の上昇がデフレの進行を食い止め、少なくともある程度のインフレをもたらす。
この政策が成功するためには、諸外国が、日銀の円安政策を容認し、対抗して自国の通貨を減価させるような政策を取らないことが必要である。しかし、これが非常に難しい。
事実、これだけ日本の景気悪化が問題となっているにもかかわらず、最近（2001年9月）は、若干の円高傾向となっている。日本の景気は悪くてあたりまえで、それを織り込んで1ドル＝124円ぐらいがもともとの適正相場だったのに、最近、アメリカの景気もおかしくなってきたので、これを新たに織り込むべく、今、円高になっているのだ。そして、この市場動向をアメリカ政府も容認している。どこでも自国の経済状態が一番大事なのは当然である。というわけで、日銀が為替相場を目標とする政策は望ましいが、現状では実現が難しいかもしれない。
それでは何を買うか。何でも買え、株でも、社債でも、挙句の果てには土地でも買え、という声がある。これに対しては、日銀は銀行の銀行であり、「信用第一」であるから、そのような自らのバランスシートを悪化させるようなものを買うことは論外であるという、「伝統的中央銀行論」からの批判がある。これは一見正論だが、現状の問題を正視せず、タテマエにこだわった議論であると思う。
そもそも、デフレとは、モノに対しておカネの価値が上がることである。つまり、おカネが信用されすぎているからデフレが進行するのだ。ここでは、中央銀行が少しバカなことをやって、信用を落とすぐらいがちょうどよいのである。日銀が信用を落とせば、インフレになるだけでなく、当然円安となる。願ったり、かなったり、ではないだろうか。
これに対し、インフレがいったん始まると、制御不可能となりハイパー・インフレーションを招くか、実体経済の悪化をともなうスタグフレーションになる、と心配する人がいる。しかし、今デフレで苦しんでいるのに、どうして起こってもいないインフレの先のことを心配するのだろうか。そもそも、金融政策によって意図的にインフレを起こすことができれば、それ自体、大したことである。
むしろ、日銀がインフレ・ターゲティングを採用しないならば、その理由として、インフレを起こす手段が日銀にはないと主張すべきである。これなら、先程の円安政策の実行可能性と同様、耳を傾ける価値がある。外国から安い製品が輸入されることによって、日本だけインフレを起こそうとしても、実際にはできない可能性があるからだ。
経済学の理論の論文では、しばしば「ヘリコプター・マネー」というものが出て来る。これは、中央銀行が直接、国民におカネを配ることである。Ben Bernankeは、日銀が直接円安政策を取れない場合には、これもまた考えてみるべき政策だとしている。
例えどれだけおカネをもらっても、人々はそれを退蔵するだけで、インフレを引き起こすことはできないという人もいるが、それは少数意見である。もし、どれだけおカネをばらまいてもインフレが全く起こらなければ、人々は無限の購買力を手にすることになる。そのようなことになる前に、必ず誰かがおカネをモノに替えようとするはずである。こうして、必ず、いずれかの時点でデフレは止まるはずだ。
本当に空からおカネをばらまくわけにはいかないので、具体的には、政府が大規模な減税を行う一方、原資として満期のない無利子国債を発行し、日銀がこれを引き受けるのである。このような政策に対しては、中央銀行の独立性を損なうとして、日銀の頑強な抵抗が予想される。
かつて、商品券（地域振興券）が発行されたとき、轟々たる非難が起こった。「人々はおカネを貯金に回し、商品券で買い物するだけで、消費は増加しない」と。
しかし、商品券の問題は、それが貨幣化（monetize）されなかったことにあると思われる。政府は商品券を発行するにあたって、通常の（利子付き）赤字国債を発行することによってこれをファイナンスした。これは、現在の減税の担保として将来の増税をあてたことに等しい。
政府支出を変化させずに、課税のタイミングだけを変えるだけでは、人々の消費に影響を与えることはできないというのが、標準的な経済学の考え（「リカード中立命題」）である。増発されるのが、将来、償還されることがない政府の借金である貨幣の場合、人々は消費行動を変えるはずである。
それでもなお、欲しいモノがないのに、人々がおカネを買い物にまわすはずがないと言う人がいるかもしれない。しかし、これは誤りである。この不況化で利益を伸ばしている数少ない業態の一つが消費者金融である。これは、少なからぬ国民が流動性制約（手元におカネがないために買い物がしたくてもできない状態）の下にあることを示唆している。給料日が近くなると消費者金融に駆け込むサラリーマンにおカネを配れば、彼らが消費を増やすことは明らかに思える。
しかし、いずれにしても、ほとんど八方塞がりの財政政策に比して、金融政策にはまだいろいろとやってみる余地があることは確かだ。
ここで、補足的に、中央銀行だけでなく、政府による株式市場への直接介入の適否について、すこし考えてみる。
個人投資家も、これだけ株が下がると、ヘッジファンドばりに空売りでもうけている人を除いて、「やっぱり、おカネが一番」と現金に退避している。こうして、ますます株安が進行する今日この頃だ。日銀が株を買うなどというのは論外もいいところだという意見はありふれているが、日銀による株式市場への介入を正当化する議論などありえないと思うかもしれない。しかし、これがあるのだ。
マサチューセッツ工科大学のRicardo Caballeroは、1998年夏の、香港当局による株買い支えを例として、当局の株式市場への直接介入を正当化する条件を論じている。いくつかの論点があるが、要点は、株の値下がりが、投機的ないし心理的なものであって、経済のファンダメンタルズに大きな問題がない場合には、政府は株式市場に直接介入してもよいというものである。
とりあえずCaballeroの議論を受け入れた上で、現在の日本の株価下落が投機的ないし心理的なものであって、経済のファンダメンタルズに問題がないかどうか、を考えよう。
明らかに、今回の株価下落は、世界的なIT不況に端を発するもので、実際に日本のハイテク企業の業績も悪化しているから、対応するファンダメンタルズの悪化がないとはいえない。しかし、問題は現在の水準が下げ過ぎではないか、ということである。
企業業績は景気動向によって良くも悪くもなる。株価は、理論的には、一株あたり配当の割引現在価値であるから、必ずしも目先の企業業績をそのまま反映する必要はない。しかし、現実には、短期的な業績が永遠に続くかのように、株価は激しく変動している。
そこで、株価の過剰な変動は、資産効果やキャッシュフローの増減を通じて、消費や投資の過剰な変動を招くから、国民経済にとって好ましくなく、政府が介入して変動を抑えるべきだという議論が出て来る。
しかし、このような考えに対しては、次のような反論もある。もし株価がそれほど激しく変動するものならば、今下がっていても、いずれは上昇すると考えられる。とすれば、今、下がっているからといって、資産が永遠に減ってしまったと悲観して消費や投資を減らすというのは、合理的な経済行動とは言えない。むしろ、観察される株価の変動は、人々の行動にそれほど大きな影響を与えないと見ることもできる。どちらの考え方が正しいかは、すぐれて実証的な問題である。
例えば、投資や輸出の落ち込みに対し、個人消費が意外に堅調である理由として、日本では個人の株式保有が少ないので、株価下落がそれほど個人の資産を減らさないからだと言われている。もちろん、その分、銀行の自己資本が減少したり、生命保険会社の運用利回りが低下したりして、長期的に個人もリスクを負担せざるをえない。
これに対し、もう一つの解釈がある。個人は、そもそも株価の下落は一時的で、また景気が良くなれば上がると思い、それほど気にしていないから、消費水準を下げないのだというものである。
大方の国民は、今のところ、まだこの立場を支持しているように見える。実際、現在の景気悪化や株価下落は、主として世界的なIT不況によるものであり、「不良債権処理の遅れ」や、「構造改革の痛みの先取り」、といったものではない。経済政策当局や学者が、グローバル化の下で、世界的な景気変動に対して各国政府が個別に取り得る有効な政策はない、という結論を出したとしても、それは必ずしも彼らが怠慢であることを意味しない。
そもそも、政府がなすべきは景気対抗的な政策ではなく、構造改革のみだという考えもある。ノーベル賞を受賞したRobert Lucasには、景気対抗的なマクロ経済政策の経済厚生上の利得は、全体としてマイナスだという有名な論文がある。これが正しいとすれば、政府は経済の長期的な成長力を高める構造改革にのみ専念すべきだということになる。
小泉政権が取り組んでいる構造改革の柱は、不良債権処理と財政構造改革である。目先のGDPや株価、失業率に一喜一憂せず、これらを推し進めることの意味を考えてみよう。
財政構造改革、特に特殊法人改革については、おそらく大方の国民に異論はあるまい。公共投資の削減は、財政資金によって延命している非効率な産業をつぶし、産業構造の調整を進めるという意味がある。産業構造調整の利益とコストのトレードオフを踏まえた改革戦略については、別稿を設ける。そこで、ここでは、議論を不良債権処理にしぼる。
不良債権処理とは、要するに何をすることなのか。
狭い意味の不良債権とは、「事業そのものが破綻しており、返済の見込みがまったくない債権」である。しかし、世間で「不良債権」とよばれているものには、返済計画通りに返済されていない債権、金利減免措置が取られている債権、返済は今のところ順調に行われているが借り手が経営不振に陥っているとみられる債権、等が含まれる。
バブル崩壊によって発生した不良債権がなぜ景気低迷の原因なのかについては、「構造改革とは何か」を見てほしい。もし、これらの議論が間違っているとすれば、景気回復の前に不良債権を処理するという現政権の方針は、無意味であるだけでなく、害悪ですらあることになる。
しかし、とりあえず、不良債権を抱えたままの日本経済の成長力は、不良債権のない場合よりも確実に低いと仮定しよう。すると問題は、不良債権を抱えた状態から、それを処理した状態への移行戦略として、景気回復ではなく、強制処理が望ましいのはなぜか、ということになる。
仮に、30兆円になるかどうかはともかく、超大型補正予算によって、国債暴落を招くことなく景気回復に成功したとしよう。この時、銀行の不良債権の借り手となっているゼネコンや中小企業等は、すべて生き延びることになる。これまで利払いすら滞るということで不良債権に分類されていたこれら企業に対する債権が、景気回復と同時に優良債権となる。こうして景気回復とともに不良債権は減る。さて、この状態を、不良債権がなくなった日本経済の新たな成長ステージの幕開けと呼んでよいであろうか。
答えは否である。これらの企業は、財政資金によって延命しているにすぎない。景気回復後、政府が財政再建路線に転換すれば、ただちに経営が立ち行かなくなることは明らかだ。
もちろん、景気回復によって政府に潤沢な税収が継続的に発生すれば、それを使って永遠にこれらの構造不況業種を支えても良いかもしれない。しかし残念ながら、それはありえない。なぜなら、これらの企業の延命のために建設された社会資本は、もともとあまり必要のないものである。多くの公共事業がその地方の成長力を高めていないことはよく知られている。必要のない公共資本だからあまり利用されず、経済成長にも貢献せず、結果的に税収が上がってこない。
あらゆる公共投資がその事業それ自体の採算が取れなくても正当化されるのは、正の外部効果があるからである。正の外部効果があれば、公共投資によって、その地方の成長率が高まり、それが高い税収の伸びに結びつき、最終的に政府全体として採算が取れるはずである。もし長期的に高い税収が見込めなければ、そもそも公共投資などやるべきでない。
要約しよう。構造不況業種を延命させる公共事業によって景気が回復しても、それは日本経済の成長力を高めないから、税収の伸びに結びつかない。したがって、これらの業種を長期的に財政で支えつづけることは維持可能（sustinable）でなく、優良債権はすぐに不良債権に転落する。
事実、小渕政権の積極財政によって、不良債権は2000年3月にはやや減少した。しかし、財政が拡張から中立に転じたことによって、不良債権は2001年3月にはふたたび増加したのである。
結局、構造改革をともなう不良債権処理の意味とは、構造的不況業種を倒産させること以外にはないということを認識すべきである。
以上の議論に対しては次のような反論があろう。
「不良債権処理」とは、銀行が不良債権を売却したり、完全に引当を積むことによってバランスシートから外すことであって、借り手との取引を清算することでは必ずしもない。景気回復によって不良債権の借り手も利払いや返済ができるようになれば、これを原資に引当を増やすことができ、処理も進む。もし景気回復がなければ、銀行の収益も増えないから引当原資がなく、不良債権は減らないのみならず、むしろ新たな不良債権が増えてしまう。だから、不良債権処理のためには景気回復が必要なのである。
と。このような議論は、銀行関係者や、証券トップ系シンクタンクの超有名エコノミストが、よく持ち出す議論である。なかなか、銀行の不良債権処理の実態をよく反映しており、説得力がある。しかし、このような議論はしょせん、問題の先送りを正当化するものである。一時的に優良化した不良債権の借り手が構造不況業種である限り、いずれ政府が財政再建のかじを切る時には、再び返済が滞り不良債権に転落するはずである。
ところで、売却や、景気回復によって生じた原資によって直接償却の対象となり、バランスシートからはずされた債権の借り手はどうなるのだろうか。様々な場合が考えられるが、倒産する可能性が高いと思われる。時価によって売却された債権の買い手は、当然、代金を回収しようとするであろう。また借り手も、その後銀行から新たに借りることは難しいのではないか。とすれば、遅かれ早かれ、そのような企業は倒産する。
したがって、景気回復による不良債権処理戦略と、景気動向にかかわりなく不良債権処理を進める戦略の違いは、痛みを先送りするか、今感じるかの違いにすぎない、ということがわかる。景気回復によって、すべての人がハッピーになれるかのような議論は偽りである。
なぜ景気が悪いときにわざわざ痛みを感じなければならないのか。言い換えれば、なぜ痛みを景気回復の後に先送りすることができないのだろうか。それは、景気が良いと、構造不況業種も一時的に経営状態がよくなるので、それらが財政によって支えられている、ということが忘れられてしまい、問題が先送りになるからである。つまり、危機感がないと構造改革はできない、という政治的事情がある。
ところで、調整インフレやインフレ・ターゲッティングによって不良債権を処理できる、という議論はどうであろうか。確かに、インフレにより、不良債権の実質残高は低下するし、借り手のキャッシュフローも増加するであろうから、返済も進み、不良債権は減るであろう。しかし、これは借り手企業が長期的に存続できることを意味しない。
インフレによる実質債務価値の低下は、貸し手から借り手への所得移転であるから、いずれインフレを反映して名目金利が上昇し、長期的に構造不況業種が生き延びることはできない。つまり、インフレ・ターゲッティングは、あくまでも目先の痛みを和らげることであって、長期的に構造改革や産業構造の調整が必要な状況を、インフレによって回避できるということはない。
インフレによって企業が長期的に救済される場合とは、その企業が、本来は構造的不況業種に属さず、バブルのときにたまたま血迷って土地に手を出してしまったというような場合にのみ限られる。このような企業にとって、借金返済をしながら事業を続けて行くことが難しいのは、財政資金に頼らずに獲得できるキャッシュフローに比べて、過去につくってしまった借金があまりに大きいからである。
ところがインフレによってキャッシュフローが増え、借金のうち固定金利の割合が高ければ、自力で借金を完済する可能性が出て来る。インフレや景気回復によって長期的に存続し得る企業とは、このように、借金さえなくなれば本業で自立できる企業に限られる。
インフレによって固定金利の債務を負担している企業が救済される場合には、反対から見れば、固定金利債権の保有者に損失が発生している。インフレによって金利が上昇しているから、固定金利債権の価値は下落しているからだ。つまり、インフレによって債権者から債務者へと所得移転が行われることを通じて、地価暴落の損失を再分配していることになる。バブルの責任者は土地を買った不動産事業者にのみあるのではなく、彼らに資金を貸した銀行にもあると考えられているから、このように再分配を行うことは社会的正義に合致するであろう。
ここで、「構造改革を重視し、景気回復を軽視する小泉首相は、日本のフーバーとなり、改革は必ず失敗する」と言うPaul Krugmanの議論に一言触れておきたい。大恐慌当時の米大統領であったフーバーは、構造改革論者であり、不況にもかかわらず緊縮財政を実施しリストラを奨励し、恐慌を深刻化させた。小泉はこの歴史に学ばず、日本を大恐慌に陥れる可能性があるという。
我が国に産業構造の改革が必要であるとすれば、長いか短いか、痛みをともなう移行期間が生まれることは確かである。問題は、その痛みを和らげる政策が何かということである。このような過激な言い方にもかかわらず、Krugmanは、拡張的財政政策を否定している。彼は、リカード中立命題や高齢社会の進行によって、それが持続可能でないことを認めている。よく知られているように、彼が推奨するのは、日銀が伝統的なセントラル・バンカー像をかなぐり捨てて、ドルでも株でも土地でも買うような、ラディカルなインフレ・ターゲッティングである。
不良債権は即刻処理すべきか、それとも先送りすべきか
前節で見たように、不良債権の借り手とされている企業には、債務さえ免除されれば自立できる企業と、債務がなくても財政資金等による補助がなければ存続できない企業（構造不況業種）がともに含まれている。インフレや景気回復などによって、これらの企業はとりあえず救済されるが、長期的に後者が淘汰されなければ、日本経済の成長率は低成長のままにとどまる。
そこで問題は、構造不況業種の淘汰のために、不良債権の最終処理を景気の悪い今、直ちに実行すべきか、それとも景気が回復するまで先送りにすべきかということである。
即刻処理という道を選んだ場合、そのコストはいっそうの景気悪化を招くということであろう。また、債務がなければ自立できる企業を無理矢理倒産させてしまうということにもなりかねない。
反対に景気回復を待って処理するという方針の問題は、一時でも景気回復すれば、「喉元過ぎれば熱さ忘れる」という具合に、構造不況業種を財政的に補助しているから景気が回復したに過ぎない、ということを忘れてしまい、産業構造の転換がさらに先延ばしになる、ということであろう。
これまでの議論は、日本経済がある程度のプラス成長を続ける長期均衡成長経路は、非効率な構造的不況業種を清算し、雇用を政府にたよらず自立できる新たな産業に移動させる産業構造調整の後にはじめて実現する、一意（unique）なものであるという前提に立っている。この立場から見ると、現在の、成長がマイナスになれば政府が財政赤字によって何とかプラスに戻し、その後財政再建に転じると再びマイナス成長に陥るという状態は、累積財政赤字の発散を招くから持続可能（sustainable）ではない。経済学では、持続不可能なものを均衡とは呼ばない。
これに対し、一部の人は、景気回復のために財政赤字をいとわず公共投資を続けていれば、いずれ経済が自律的な回復軌道に乗り、税収も回復して、産業構造の調整をともなうことなく、新たな均衡経路に到達できると考えている。例えば、政権党の前政調会長で、小泉氏と政権を争った大物代議士は、ゼネコン、流通、中小企業等の整理をともなうことなくして、長期的に日本経済を成長軌道に乗せることができると考えているように見える。また、拡張財政の持続を訴える、証券トップ系シンクタンクの超有名エコノミストの議論も、彼らの議論に論理があるとすれば、いずれ税収が回復し財政赤字が発散しないと考えていることになる。
彼らの議論が正しいとすれば、日本経済には、産業構造調整をともなう均衡のほかに、産業構造調整を経ずに実現する均衡が少なくとも一個存在することになる。これが存在するとすれば何よりであろう。ひょっとしたら、そうかもしれない。しかし、それが均衡であるためには、経済が恒常的な財政負担なしに成長しつづける必要がある。
産業構造調整をともなわない均衡の存在を主張している人は、その新しい成長経路において、地域経済が活性化し、今まで有効利用されていない社会資本が、フルに利用されると期待しているであろう。しかし、伝統的な製造業立国の観点から計画された社会資本が、これからの経済成長に貢献する、という想定はどれほどもっともらしいだろうか？
これまでの産業構造を維持したままの成長経路が持続可能であるためには、やはり、将来どこかの時点で大幅増税しなければならないと思われる。なぜなら、その均衡では、車がほとんど通っていない高速道路や、誰も渡らない橋、ほとんど借りられていないコンサート・ホールが作られ続けると考えられるからである。これらは税収を生まないから、結局、ネットで国民の負担になり、税金で支えていかなければならない。非効率な産業の労働者に、構造的に所得移転を続けていくためには、構造的に豊かな税収が必要となる。これを国民は受け入れるであろうか。
おそらく否であろう。結局、産業構造の調整をともなう均衡しか存在しないのは、長期的に非効率な産業の労働者に所得移転を続けていくために必要な増税を、国民が受け入れることはない、と考えられるからである。
終わりに
10日朝のテレビを見ていたら、政治家になる前はアメリカの証券会社でも活躍した野党代議士が、あまりにひどいことを言っていたので唖然とした。増税ダメ、公共事業ダメ、円安ダメ、インフレ目標もダメだが、株高だけはよい政策だから、株式無税などで魅力を高めて株価を上げろ、と言っている。大いに結構である。私も株が上がってほしい。しかし、アメリカの株式指数がさらに下落しても、日本が株式税制を変えるなどすれば、株価を維持できるとこの人は考えているのだろうか。経済のグローバル化の下、日本だけの政策変更で、株価を操作できると考えるのは誤りである。株価は結果であって、操作変数ではない。
結局、日本に残された政策は、「株価に一喜一憂せず構造改革」する覚悟がないならば、円安を目標とする「何でも買う」の金融緩和か、国債暴落もいとわず財政拡張することであろう。金融緩和は、（恥も外聞も捨てて、）よほど思い切った方法を取らない限り、意図した効果（インフレ等）を起こすことは難しい。一方、これ以上の財政支出は国債暴落等を通じて日本経済のハードランディングを将来する可能性がある。いずれも、decentな紳士の取る政策ではないが、やむを得まい。
目先の景気に配慮せず、構造改革に邁進した場合でも、デフレ・スパイラル、日本経済の消滅といった事態に陥ると決まったわけではない。米国株が下げ止まって、反転上昇に転ずれば、日本株も上がるであろう。逆に言えば、日本政府がどんな政策を取ろうとも、日本の株価は、米国株が上がらない限り上がらないと考えるべきである。