金融危機管理

今井亮一

2008年10月3日　開始
2008年11月3日　更新

2008年11月3日

１．エガートソンによる「Liquidity Trip」の解説。

http://www.newyorkfed.org/research/economists/eggertsson/palgrave.pdf

現代の動学的均衡分析の世界では、デフレから脱却するためには、人々が将来のインフレ率を高く予想するとうな政策に中央銀行がコミットする必要があるのですが、ゼロ金利の下ではそれが難しいことが知られています。しかし、ゼロ金利下でも人々に中央銀行による長期の政策コミットメントを可能にする手段（device）があるという話を、Svenssonがしている。

Credible Commitment to Optimal Escape from a Liquidity Trap: The Role of the Balance Sheet of an … - ►princeton.edu [PDF] 
O JEANNE, LEO SVENSSON - papers.ssrn.com
Escaping from a Liquidity Trap and Deflation: The Foolproof Way and Others - ►princeton.edu [PDF] 
LEO SVENSSON - papers.ssrn.com

**************************************************************************

２．学部レベルのマクロ経済学をどういうモデルで教えるかについて、David Romerが提案しています。

http://elsa.berkeley.edu/~dromer/papers/JEP_Spring00.pdf

http://elsa.berkeley.edu/~dromer/papers/text2006.pdf　（本文）
http://elsa.berkeley.edu/~dromer/papers/Figures_for_Web_1-2-06.pdf　（図表）

彼の提案は、伝統的な「ＩＳ−ＬＭ−ＡＳモデル」の代わりに、彼が考案した「ＩＳ−ＭＰモデル」を教えたらどうか、というものです。このモデルでは、ＩＳ−ＬＭモデルからＬＭ曲線を落とし、「中央銀行は所与のインフレ率の増加関数として実質金利を設定する」というＭＰ曲線を新たに加えます。このモデルのポイントは、物価ではなくインフレ率が内生的に決まります。また、これを開放経済に拡張した場合、ＭＦ（マンデル−フレミング）モデルにおける「財政政策は無効だが金融政策は強く有効」という極端な結果を回避して、財政政策、金融政策ともに有効という、バランスの取れた結論が得られます。「財政政策無効」というＭＦモデルの結論が、ややもすれば、政府の政策介入や総需要政策を否定したいイデオロギー志向と無自覚に一体化して主張される昨今の政策論議の弊害を考えれば、「ＩＳ−ＭＰモデル」が今後の経済学教育の現場で本格的に活用されることが大いに期待されます。

**************************************************************************

３．Laurence Christianoが、金融政策と株価バブル崩壊の関係を次のように説明しています。

http://www.imes.boj.or.jp/english/publication/conf/2008confsppa.html
http://www.imes.boj.or.jp/english/publication/conf/2008/Session5.pdf

In our model, when agents receive a signal of improved future technology it is efficient for investment, consumption and employment to all rise a little, and then fall when expectations are disappointed. In the efficient allocations, the size of the boom is sharply limited by the rise in the real wage that occurs as the shadow cost of labor increases with higher work effort.1 When there are frictions in setting nominal wages, however, a rise in the real wage requires that inflation be allowed to drift down. The inflation targeting central bank, seeing this drift down in inflation, cuts the interest rate to keep inflation on target. In our model, this cut in the interest rate triggers a credit boom and makes the economic expansion much bigger than is socially optimal. In a situation like this, a central bank that ‘leans against the wind’ when credit expands sharply would raise welfare by reducing the magnitude of the boom-bust cycle.

中央銀行は、インフレ率をターゲットにして金利を調節する「テイラー・ルール」を採用しています。この時、もし賃金が硬直的であれば、中央銀行の金利調節は実質賃金の安定をターゲットにすることになります。

例えば、将来の生産性上昇が予測されたとしましょう。この時、標準的な新古典派モデルにおいて、賃金が伸縮的であれば実質賃金が上がり、雇用は抑制されます。本来、これが生産性上昇予想に対する効率的な調整です。ところが賃金が硬直的であれば、実質賃金が上がるためには物価が低下しなければなりません。しかるに、「テイラー・ルール」に基づいて金融調節する中央銀行は、実質賃金が上がらないように物価を上げようと、金利を引き下げます。こうして実質賃金が変動しないので、企業の投資は過剰に促進され、景気が加熱します。これが株価ブームです。

反対に将来の生産性上昇の予想が何らかの理由で失われた場合はどうなるでしょうか？この時、効率的な調整は実質賃金が低下して雇用が増えることです。しかるに硬直賃金の下では、中央銀行は実質賃金が下がらないように金利を上げ物価を引き下げます。その結果、実質賃金が高止まりして雇用が増えず、株価バブル崩壊後の景気悪化が深刻になります。

すなわち、硬直賃金の下で、テイラー・ルールにしたがう標準的な金融政策は、景気変動の振幅を非効率に大きくします。逆に言えば、株式相場が活況を呈し、信用拡大が顕著に観察される状態になった時には、中央銀行は予防的に金利を引き上げ、物価を下げて実質賃金の上昇を促進した方がよいということです。

これまで、標準的な新古典派モデル（ＲＢＣ）では、実質賃金の変化と雇用の変化がデータと逆方向に動くことが根本的欠陥として指摘されてきました。しかし、生産性上昇が予想されると、実質賃金が上がり、企業の労働単価は上がり、労働者も労働供給を減らすのが効率的ですから、理論的に問題はありません。将来豊かになることがわかれば、人々が労働時間を減らすのは当然です。しかし、これはデータと合わない。

ところが、ここにインフレ・ターゲティングを採用する中央銀行と、硬直的な名目賃金を入れると、実際に観察される株式ブームとバブル崩壊による不況が、うまくモデル化されるだけでなく、大き過ぎる景気循環を抑制するために、中央銀行が物価（orインフレ率）のみならず、株価の変動も考慮に入れて金融政策を運営すべきということになります。

関連論文：　Christianoのモデルのネタ元らしい。

Beadry, Paul and Franck Portier " Exploring Pigou's Theory of Cycles " Journal of Monetary Economics, Vol. 51(6), 2004, pp1183-1216.

http://www.econ.ubc.ca/beaudry/paul/publications_front_end.html

Jaimovich, Nir, and Sergio Rebelo (2008) Can News about the Future Drive the Business Cycle?, American Economic Review (forthcoming)

http://www.stanford.edu/~njaimo/research.htm

2008年10月27日

10月10日の大暴落以来、金融危機は実体経済の危機へと拡大していますが、それにともない、専門家たちの提唱する処方箋も多種多様をきわめ、今や百家争鳴の観を呈してきました。

まず、Hyun Song Shin（プリンストン大学）の、「リスクは内生的である」というメッセージに耳を傾けましょう。彼は、金融機関の投資戦略として、一定のレバレッジ率を維持するようにリスク資産を売り買いすることに注目します。

Adrian, T., and H. S. Shin (2008) Liquidity and Financial Contagion

Shin, Hyun Son (2008), Risk and Liquidity,  2008 Clarendon Lectures in Finance　

具体的には次のようになります。今、ファンドが100万円の資金を株式に投資するとします。通常、ヘッジファンドや投資銀行は、ただ100万円の株株式を購入するのではなく、借金をして元本を膨らませます。例えば150万円借金をして、100万円の自己資本と合わせて株式を250万円購入するとしましょう。この時、レバレッジは２．５となります。なぜなら、「レバレッジ＝資産÷自己資本」と定義されるからです。この例でレバレッジを２．５倍としているのは、後の計算が便利だからです。

さて、今、この株式が20％、つまり50万円下がって、資産が200万円になったとします。すると、借金150は変わりませんから、ファンドの自己資本が50万円減って、50万円となります。この時、レバレッジは、200÷50＝４です。この時、ファンドは通常、資産を一部売却し、レバレッジを元の２．５に戻そうとします。というのも、さらに50万円株価が下がったら、自己資本がすべて失われ、ファンドは倒産してしまうからです。

50の自己資本で２．５のレバレッジに見合った資産は125です。つまりファンドは200−125＝75万円の株式を売ろうとします。すると、他のファンドも同様の行動を取りますから、市場ではこの株式の売りが増え、保有する株式の価格は下がります。こうして125万円の保有株式の価値はさらに下がってしまい、レバレッジを維持するため、ファンドはさらに株式を売りに出すという悪循環（viscious cycle）が派生します。

逆に、株価が上昇する時は、逆のサイクルが起こります。株価が20％上昇し、資産が300になると、自己資本は150に増えレバレッジは２に低下してしまいます。レバレッジを戻すためファンドは新たに75の借金をし、株式を375まで購入します。こうして、レバレッジは375÷150＝２．５に戻るはずですが、他のファンドも同様の行動を取るため株価はさらに上昇し、ファンドのリスク資産購入余力はさらに上昇します。

このように、同一方向のサイクルが起こる現象をPositive Feedbackと言い、経済の不安定性の原因と考えられています。したがって、経済を安定させる政策は、Positive Feedbackを断ち切らなければなりません。

株価が下落している時、ファンドや金融機関に資本注入することは、Positive Feedbackを断ち切る効果を持ちます。上記の例で資産が200まで低下した時、ファンドが自力で50増資するか、政府が同額を資本注入すれば、レバレッジは２．５に戻り、ファンドが株式を一部処分する必要はなくなります。

株式の信用取引とは借金して株を買うことです。この時、株価が下がると、追加証拠金の納入を証券会社から求められます。いわゆる「追証」というやつです。政府が金融機関に資本注入するのは、政府が追証を入れてやっているようなものです。

追証を入れても株価がずるずると下がり続ければ、いずれ自己資金は枯渇してしまいます。仮に政府が特定の金融機関に資本注入しても、同時に、他の金融機関による売りを抑制することができなければ、政府のお金はムダになってしまいます。すなわち、レバレッジによるPositive Feedbackこそ金融危機のメカニズムであるとすれば、公的資金の投入は、「同時かつ大量」でないと効果がないのです。時間をかけて金融機関を選別していてはダメなのです。

逆に、金融危機がPositive Feedbackによるものではないと考えるなら、処方箋はまったく異なってきます。金融機関の資産をしっかりと査定し選別して、公的支援の対象を絞ることが重要になってきます。

現在の金融危機がPositive Feedbackによるものではないという意見は、いわゆる「新古典派（Neo-Classical）」と呼ばれる経済学者たちの間で有力です。アンナ・シュヴァルツと言えば、フリードマンと共著した、大恐慌時の金融政策を緻密に跡付けた労作で有名ですが、彼女は最近のインタビューで「現在の危機は1930年代の大恐慌とは全然違う」と言っています。

Interview to the Anna Schwartz (2008) Bernanke Is Fighting the Last War　

彼女によれば、「正しいことをやった者が報われ、間違いを犯した者が罰せられることによって初めて、事態は改善する」と述べています。これについては、Brad DeLong （カリフォルニア大学バークレー校）は、彼女はかつて自ら批判した1930年代の財務長官メロンと同様、「清算主義者（liquidationist）」になってしまったのではないか、と指摘しています。シュヴァルツは有名な大著『米国の貨幣の歴史』の中で次のように言います。

The 'leave-it-alone liquidationists' headed by Secretary of the Treasury Mellon felt that government must keep its hands off and let the slump liquidate itself. Mr. Mellon had only one formula: 'Liquidate labor, liquidate stocks, liquidate the farmers, liquidate real estate'.He held that even panic was not altogether a bad thing. He said: 'It will purge the rottenness out of the system. High costs of living and high living will come down. People will work harder, live a more moral life. Values will be adjusted, and enterprising people will pick up the wrecks from less competent people'...

（引用者訳）メロン財務長官をはじめとして「自由放任」を良しとする「流動化主義者」たちは、政府は手を出さず不況が自然に流れるように終わるのを待つべきと考えていた。メロン氏の処方箋は唯一つで、次のようなものである。「労働を流動化し、株式を流動化し、農民を流動化し、不動産を流動化せよ」。彼にとって、危機は必ずしも悪ではなかった。彼曰く「危機は腐敗をシステムから追放する。高い生活費や贅沢な生活はいずれ崩壊する。人々はもっと一生懸命に働き、より道徳的な生活を送るようになるだろう。価値観は修正され、能力ある人たちが、能力のない人たちが残した瓦礫を集めて新たに起業するだろう」。

Brad DeLong's Comments on Anna (2008) Anna Schwartz: Where We Are Getting It Wrong から引用。

現在進行中の事態についての認識の問題であり、彼女は1930年代の危機と今の危機は違うと言っているのだから、必ずしも彼女が任認識を変えたわけでもないと思います。

そもそも、シュヴァルツのような見方は、最近の新古典派マクロ経済学者によっても表明されています。

V.V. Chari, Lawrence Christiano,and Patrick J. Kehoe (2008), Myths about the Financial Crisis of 2008, Working Paper 666, Federal Reserve Bank of Minneapolis.

彼らは、最近の金融危機をめぐる＜神話＞には、データの裏づけがないと主張している。もっとも、彼らの見解は今のところ、大雑把なグラフにデータをプロットしたものに基づいているだけで、厳密とは言えません。有名な経済ブロガーが批判的コメントを出しています。

Mark Thoma, "Some of the Conclusions Drawn are Simply False" Economist's View, Oct. 22, 2008.

もし、今回の金融危機がPositive Feedbackでないとすれば、処方箋も公的資金の注入ではなく、不良資産の切り分けと不良金融機関の清算ということになります。

ところが、新古典派の総帥プレスコット教授は、公的資金の注入や金融緩和それ自体にはそれほど異論はないようです。彼はむしろ、金融危機対策として政府による民間経済への介入が強化されることに警鐘を鳴らしています。彼は、『ノーベル経済学賞受賞者６人による新大統領への提言』で、次のように述べています。

No matter who wins office, the temptation will be to change as many rules as possible, as quickly as possible. This is usually the inclination of an incoming president, but this will be especially true given the current financial turmoil and the perceived urgency to "do something!" However, I would remind the next president that changing the rules of the game too dramatically can have unintended consequences, which are often suboptimal. Indeed, even hinting that rules will be changed can alter expectations and change behavior.

This is especially true on the issue of taxes. There is no more important issue on which a president can affect the economy than the question of taxation. Recent research has revealed that tax rates are the key factor in determining the economic health of developed nations. Ingenuity, risk-taking and productivity are the engines of economic growth, and all are dependent on properly aligned incentives. High tax rates are the surest way to squash those incentives and stall that engine.

Another key issue that the next president will face is the call for health-care reform. Again, I would caution the next president to consider measures that will help unleash Americans' creativity and make the system more efficient. We've already developed less expensive walk-in clinics, and a market is developing for cheaper and better home health care for the elderly. And we've done these things without government directives. More regulations, price controls and too much government oversight will result in less efficient outcomes.

Third, I would advise the next president not to equate the current financial turmoil with the onset of another Great Depression. Yes, credit markets matter: firms need ready funds, banks need to trust each other, and investors need the confidence on which all capital markets depend. But that's why we have a central bank, and that's why the Federal Reserve—along with the Treasury Department and central banks around the world—has taken its extraordinary measures. This is what lenders of last resort are supposed to do. Let them do their job. The real economy will survive this episode.

One final note: we expect too much of our presidents when it comes to the economy, and they are often too happy to oblige that expectation. The American people don't need a president to manage their business but rather to manage the rules. Here's hoping for a steady hand.

"Dear Mr. President" Advice from six Nobel laureates on fixing the economy, Newsweek Oct. 22, 2008.

全部を訳すのはシンドイので、大意を整理しましょう。

1. これまできちんと動いてきたゲームのルール＝自由主義経済の原則を、あまり大きく変えることは非効率である。

2. 特に、課税強化は、活力の源泉である「リスクを取る（risk-taking）」行動を抑制して、経済成長を損なう。

3. アメリカはすでに「安価で効率的な医療システム」を、民間主導で構築してきたので、医療への政府介入の強化は非効率だ。

4. 財務省やＦＲＢ（中央銀行）はすでに、必要な「最後の貸し手」としての役割を十分に果たしている。

5. アメリカ国民は、大統領に経済を経営してもらいたい、などとは思っていない。ただ、きちんとルールを守って欲しいだけである。

ガンの手術をしようものなら、保険なしだと数千ドルも請求される医療システムが「安価で効率的」と言われると、さすがに違和感を抱いてしまいますが、全体として、さすがに自由主義経済学のリーダーの面目躍如、というべき提言です。

ところで、昨今の経済情勢のため、伝統的に経済学からは好ましくないと考えられてきた政策が、どんどん緊急避難的に実施されようとしているわけですが、1930年代のアメリカ経済をめぐる最近の論争は、いろいろ示唆的です。

例えば、Cole-Ohanianは、ニューディール政策下の独禁法緩和や、労働組合の強化が、本来Ｖ字回復すべき経済の成長を遅らせたと、
ＤＳＧＥ（動学的確率一般均衡）モデルを使って主張しています。

New Deal Policies and the Persistence of the Great Depression: A General Equilibrium Analysis 
HL Cole, LE Ohanian - Journal of Political Economy, 2004 - UChicago Press

There are two striking aspects of the recovery from the Great Depression in the United States: the recovery was very weak, and real wages in several sectors rose significantly above trend. These data contrast sharply with neoclassical theory, which predicts a strong recovery with low real wages. We evaluate the contribution to the persistence of the Depression of New Deal cartelization policies designed to limit competition and increase labor bargaining power. We develop a model of the bargaining process between labor and firms that occurred with these policies and embed that model within a multisector dynamic general equilibrium model. We find that New Deal cartelization policies are an important factor in accounting for the failure of the economy to recover back to trend.

これに対して、Gauti Eggertssonが、反論する論文を書いています。彼は、Woodfordの一番弟子で、New Keynesian期待の若手です。

http://www.newyorkfed.org/research/staff_reports/sr264.html

独禁法緩和や労働組合の強化は、通常、価格を引き上げ供給を減らすから生産拡大を阻害する、と考えられるわけですが、ゼロ金利やデフレ期待が支配する特殊な状況下では、経済主体にインフレ期待を発生させる効果を通じて、むしろ生産を拡大する、と論じています。

Therefore, the New Deal, which facilitated monopolies and union militancy, was expansionary, according to the model. This conclusion is contrary to the one reached by Cole and Ohanian, who argue that the New Deal was contractionary. The main reason for this divergence is that the current model incorporates nominal frictions so that inflation expectations play a central role in the analysis. The New Deal has a strong effect on inflation expectations in the model, changing excessive deflation to modest inflation, thereby lowering real interest rates and stimulating spending.

彼によれば、回復が遅れたと通常認識されているのは、1937年に政策の逆噴射があり、一時的に不況が発生したためだそうで、それを分析した論文も書いています。

http://www.newyorkfed.org/research/economists/eggertsson/Eggertsson_1108.pdf

Poor communication policy is the mistake of 1937. Before committing the mistake of 1937, the U.S. policymakers faced economic conditions that are similar in some respects to those confronted by Japanese policymakers in the first half of 2006.

何やら、日銀も逆噴射したと言いたげな書き方ではあります。つまり、景気回復を目の当たりにして、拙速に引締めの姿勢を市場に見せたことが、デフレから完全に脱却できなかった理由、ということになるようです。

思うに、「賃上げで景気回復を」というスローガンは、このエガートソンの分析の含意に近いでしょう。

（続く）

2008年10月3日

米国では、不良資産買取法案が下院で否決されて、市場がパニックに陥っていますが、
そもそも、この法案が議会を通っても金融危機対策にはならない、という話があります。

ＦＴにBebchuckキター

http://blogs.ft.com/wolfforum/2008/10/the-rescue-plan-direct-capital-investments-would-be-better-for-both-markets-and-taxpayers/

要するに、不良資産をいちいち査定して買い上げていたんじゃ、
金融危機対策にならず、財政資金による機動的な資本注入が必要、
ということです。

＜Suppose that a financial firm runs into trouble, needs a substantial infusio
n of capital within days, and is viewed by the government as important to save
. Even if the rejected bill were in effect at present,
it would not provide the government with effective tools to deal
with such a situation. For one thing, purchasing the many types of
troubled assets the firm may own through the bill’s contemplated
valuation procedures would require a long delay.
（中略）
The passage of the defeated bill thus would not have effectively
dispelled the financial markets’ worries. To do so, Congress
should not reconsider the rejected bill but rather pass an
authoriz#sation for the treasury to infuse capital into financial firms. ＞

Bebchuckによる詳しい議論はここに。

こりゃもう、米国の金融危機管理の枠組みが、
2003年時点での日本のレベルにさえ達していないということです。

2003年、日本国政府はりそなホールディングスへの公的資金の注入を、
竹中金融大臣の決断で実施しました。
これが日本経済復活の契機となったことは言うまでもない。

どうして、政治的抵抗もなく竹中は決断できたのでしょう。
それは、金融安定化法がすでにあり、
政府の裁量で迅速な公的資金の投入ができるようになっていたからです。

http://fpcj.jp/old/j/mres/japanbrief/jb_166.html

＜１９９９年に大手行に一斉に公的資金を投入、その根拠となった
金融早期健全化法の新規適用が０１年３月末に停止したのに伴い、
導入されたのが公的資金投入の枠組みとして唯一残っている預金保険法１０２条だ。
　しかし、同法１０２条は本来、金融危機を想定して設けられた条項。
政府が今回、「金融危機を未然に防ぐため」（竹中金融相）として
りそなグループに適用したことから、もはや新たな予防注入の仕組みは不要
とする意見も出ているが、福井俊彦日銀総裁ら大方の専門家は、金融システムの
安全性確保のため、新たな仕組みを導入する必要性を強調している。＞

ちなみに、その金融早期健全化法を作ったのは、、、、民主党ですよ。
98年の危機の時、自民党は民主党案を丸呑みしたのです。
おかげで民主党は「ゆ党」と言われ、
与党に協力するとかえって人気が下がることがわかり、
今日の対決一辺倒の背景となったのです。