過大投資

2008/02/05

日経２月４日付「経済教室」の岩本さんの話題、面白いですね。

「もはや経済一流でない」という時流ネタですが、
注目すべきは「過大投資」への言及です。

斉藤誠さんの論文の冒頭にはこう書いてある。

http://www.econ.hit-u.ac.jp/~koho/jpn/introduce/professor/TH_saito.html

http://www.econ.hit-u.ac.jp/~makoto/PDF/ishikawa_ando_hayashi_20071117.pdf

＜Ando (2002)は，こうした過大投資・過少消費が生じた背景には，
株主への配当を抑制する企業金融慣行が企業から家計への付加価値の
還元を妨げてきた可能性を示唆している。＞

私は常々、株式とは企業が生み出す
キャッシュフローの現在価値を表しているから、
配当の有無は大して重要じゃないと考えていたのですが、
そうでもないんですね。

投資が効率的に行われる限り、配当無関係の原則が成り立つ（ＭＭの世界）。
しかし、配当しない余裕資金で無駄な投資を行って、キャッシュフローを減らしてきたというのが、
日本企業の現実ということでしょうか。

ここでなされている興味深い指摘の一つは、日本企業に固有の、巨額の正味資産の存在です。

＜Ando(2002)が指摘しているように，トービンの平均qが大きく下回っているのは，法人企業の貸借対照表において，株式・出資金を含む負債の市場評価が再取得価格ベースの総資産価値を大きく下回っているからである。

（中略）

Ando (2002)は，トービンの平均qが1を大きく下回らせる原因となっている巨額の正味資産の存在は日本の国民経済計算の大きな特徴であることを指摘している。たとえば，日本の公的企業を含む非金融法人企業では，1998年末において総資産残高1495.2兆円に対して正味資産残高は563.7兆円にも達している。一方，米国の非金融法人企業では，1995年末において総資産残高10.9兆ドルに対して，正味資産残高は-0.63兆ドルと絶対額も小さく，しかも負値となっている。＞

「法人企業の貸借対照表において，株式・出資金を含む負債の市場評価が
再取得価格ベースの総資産価値を大きく下回っている」ということが
会計上、どういうことなのかあまりよくわかりませんが、
上場企業の自己資本＝株式時価総額が、株式市場では過小評価されている、ということでしょう。

利益が少ないから株価が安い。
しかしその少ない利益を生み出している資産の市場評価は非常に高い。
そのため巨額の正味資産が発生している。

ここでの「正味資産」とは、＜債権者にも株主にも帰着しない資産＞ということですから、
法人という虚構の存在が、自然人である誰のものでもない、巨額の資産を保有していることになります。
まさに「法人実在説」の勝利でしょうか。

＜トービンのｑが１に等しくなるように動学的な資源配分が実現されている
ケースとは異なって，企業に対する資本投入で生じた付加価値が企業と家計の間で
どのように配分されるかが消費と設備投資の配分に大きな影響を与える。
たとえば，法人減税や低金利政策など，付加価値が企業内に留まることを促進する
政策は，過大投資・過少消費の状態を解消するのではなく，
固定化してしまう可能性もある。＞

そうなると、中小企業の相続優遇なんて、非効率になるのではないのかと思いますけどね。
「付加価値が企業内に留まることを促進する政策」そのものですよ。

労働分配率の引き上げにも若干言及している。

＜しかし，こうした資本収益率の上昇は，経済全体の付加価値生産性が
改善したことによってもたらされたというよりも，企業内部留保を厚めに，
労働所得を薄めに付加価値を配分した帰結といえる。また，
消費性向が減退したというよりも，労働所得と利子所得が低迷して
企業部門で生じた付加価値が家計に十分に還元されなかったために，
家計消費の改善につながらなかった。＞

配当性向の引き上げが日本の成長回復につながるということなら、
我が国の新興市場がどうして低迷を続けているのか、何となくわかる気がします。

要するに、上場企業には一定の配当性向を保つことを義務付ければいいんじゃないでしょうか。
利益がある時にも、成長のため無配でＯＫというのでは、
事実上、集めた金をどう使ってもよく、ガバナンスなしということになるのではないでしょうか。

一般に、企業に配当の＜義務＞があるとは経済学者は考えていません。
そもそも、カネを集めるのが株式市場の機能であり、いちいちそれを出資者に戻さなければならない、
などという規制は、投資が効率的に行われている限り非合理です。

しかし、無配ないし低配当によって内部留保を厚くし、無駄な投資の資金源にするぐらいなら、
配当してもらった方がよいでしょう。
最近の「物言う株主」の動きには、そういう意味がある。

いずれにしても、起業家たちの集金ビジネスで投資家たちは搾取される、
なんてことにならないように、制度設計してもらいたいものです。