斎藤誠『市場と政策の経済学』を読む

（経済セミナー連載、2001年4月〜）

今井亮一

2002/02/06

斎藤誠（一橋大学教授）の「経セミ」連載を、今、読んでいる。たいへん勉強になる。かなり深いことを、簡単なモデルで巧妙に説明してしまうのに驚かされただけでない。斎藤さんは、論理を積み重ねた結果ようやく辿り着いた結論を、その瞬間に、いとも簡単に相対化してしまうのだ。読み進むうちに読者は、これぞ究極の正しい理論、と飛びつきたくなるような考え方に何回も出会うのだが、斎藤さんは、そのたびにその期待を裏切る。たゆまない思考の歩みは、安易な結論を拒絶するのだ。このような、一見、優柔不断とも思える筆の進め方が、何とも奥床しく、私は完全に魅せられてしまった。私が特に注目したことについて、ここに書き留めておく。

「金融政策の理論と実際」（７月）

名目金利がゼロの時、名目貨幣数量と物価水準の間の一義的な関係が失われる。したがって、いくらマネーサプライを供給しても、ひたすら退蔵されるだけで、インフレ期待に結び付くことはない。

これは、斎藤さんの「持論」として、金融政策に期待を寄せる多くの人々から必ずしも支持されていた考えではなかったが、本章第11節には、これを正当化する簡単なモデルが紹介されている。確かに、ゼロ金利であれば、利子付き証券に投資する誘引はなくなるが、モノに投資するインセンティブがなくなることまでは、これまで説得力ある形で示されてはいなかった。なるほど、これで、今やこの考えに完全に賛成できる。

「景気循環と財政政策」（８月）

小野善康（大阪大学教授）の命題「失業が存在する時、国債発行による負担はない」を、「国債の力」という言葉を使って説明している。すなわち、国債発行によって調達した資金で遊休資源、失業者を雇用して何か有用なものを生産すれば、民間投資をクラウド・アウトすることなく、新たな付加価値が創造されるので、国債の負担は発生しない。すなわち、国債発行によって、無から有を生み出すことができるという意味で、「国債の力」が存在する。斎藤さんは、国債の大量発行にもかかわらず低金利が続いていることこそ、「国債の力」が存在している状況証拠かもしれない、と述べている。

ところが、ここで斎藤さんは、「国債の力」に依拠する積極財政論の危うさを指摘する議論を展開する。すなわち、社会的なニーズが高く、かつ、必要な労働者のスキルが民間の成長分野で求められるスキルと抵触しないような公的サービスを見出すことは、非常に難しい。安易に公共投資を拡大することは、社会的ニーズが低いか、あるいは必要なスキルを持つ労働者を民間と取り合いになるような分野での雇用を拡大する一方、失業者を少しも減らさないかもしれない。

「リスク配分とマクロ経済政策」（11月）

1990年代を通じて大量発行された国債は、現在に至るまで値崩れをおこすことなく、市中で消化されてきた。しかし、大量の国債を引き受けた金融機関がデリバティブ市場で金利上昇リスクを積極的に移転しようとする動きは、あまり見られないらしい。これは、民間が、「金利と物価の長期安定」というシナリオを前提に行動しているからである。したがって、これからインフレ政策に転換し、名目金利の上昇を促すことは、きわめて難しくなってしまっている。

株式投資の重要な利点の一つは、インフレ・リスクのヘッジである。しかし、デフレ時代とは、積極的にリスクを取って投資しようとする起業家に損をさせ、ただおカネを寝かせておく凡人に利益を与える。これでは、リスクマネーを株式市場に誘導しようと証券税制等を変えてみても、絵空事に終わるであろう。

「価格調整に関する合理的予想」（12月）

ここまで読んできて、斎藤さんは「インフレ・ターゲット」論者なのか、と思ったら、どうもそうでない。合理的にハイパーインフレーションが起こる場合、すなわち、貨幣市場の需給均衡式とフィッシャー方程式をともに満たしつつ、貨幣供給にともない物価水準が発散する経路が存在する。すなわち、いったんインフレが起こったら歯止めが利かなくなる可能性を否定できない。したがって、「だめもと」で、大きな副作用の可能性をともなう政策を強行することは危険だ、ということになる。ところが、その直後で、「潜在的なコストを慎重に吟味しないままに政策提言することの弊害」は、「何もしない」ことに格好のエクスキューズを与えてしまう、と述べている。本当に言いたいことはどちらなのであろうか。

「合理的行動と近視眼的行動」（1月）

株式の理論価格は、将来の配当の割引現在価値和である。実際の株価がこのように形成されていれば、株価は合理的についている、と言える。しかし、実際には、ファンダメンタルズに基づかず株が売り浴びせられ、企業が資金調達できなくなり、結果として良好なファンダメンタルズを実現する収益性の高い投資が実現できなくなってしまうことがある。このような場合、「株価は、本来のファンダメンタルズを反映していないという意味では、近視眼的だが、低い株価水準を追認するように収益性の高いプロジェクトの実施が見送られるという意味では合理的である」ことになる。

それでは、近視眼的な株価形成を防ぐためには、いったい誰が株式投資の主体となるべきであろうか。理想をいえば、米国のように家計部門（個人）であるが、そうなるまでには相当時間がかかるであろう。原理的には、「資産サイドで株式を保有できる能力の高い投資家とは、株価リスクと（正に）連動している債務を有している主体」である。そのような主体として、公的年金のほかに、何と、日本銀行が挙げられている。日銀が株式引き受け先として望ましいのは、インフレーションが起きると、銀行券や準備預金などの債務サイドが膨らんでゆくからである。

ところで、長期国債保有を中心とした現在の資産構成では、インフレーション進行とともに、日銀の財務体質は急速に悪化してゆく。これが、例えマイルドであっても、インフレーションを目標とする政策に日銀が転換することを難しくしているのだ。インフレを作り出す金融政策として望ましい手段は、国債長期保有などでなく、株式長期保有なのだ。

つづく。