ゾンビ経済学

2007年4月28日

大山鳴動？

「ゾンビ経済学」とは、我が国の「失われた十年」、すなわち1990年のバブル崩壊に始まる長期経済低迷の原因を説明する理論として重要な考え方である。ここで「ゾンビ」とは、生産性が低迷し、本来なら市場から退出すべきだが、銀行から金利減免などを受けながら生き永らえ、新規参入を妨げている企業の状態である。本来なら死ぬべきなのに死なず、生きている企業に迷惑をかけるので、ゾンビなのである。

90年代不況の説明や政策対応をめぐっては、いわゆる「構造改革派」と「リフレ派」の間に長らく論争が戦われてきた。「ゾンビ経済学」は、「構造改革派」の切り札として注目されてきた考え方なのだが、最近にわかに、批判的な評をあちこちで見かけるようになった。

http://d.hatena.ne.jp/svnseeds/20070325

http://d.hatena.ne.jp/koiti_yano/20070321/p1

http://d.hatena.ne.jp/tanakahidetomi/20070426

最後に引用されている、浅子和美の評がすべてを言い表していると思う。

「本書の前書きなり総論で、林教授は供給側のＴＦＰの低下の重要性を
強調しているが、素直に本書を読む限り、労働市場の分析も含めて、
むしろ意に反した実証結果が並んだといえるのではなかろうか。もちろん、
供給側がまったく重要でなかったというのではないが、大山鳴動して鼠数匹程度で、
定性的にも定量的にも説得的なサポートには欠けるとの印象である」。

元々、90年代不況については、需要不足を主たる原因とみなす考え方が有力であった。ところが、林文夫とEdward Prescottが2002年にReview of Economic Dynamicsに発表した論文「The 1990s in Japan: A Lost Decade」は、にわかに論壇の情勢を一変させた。この論文の初稿は1999年に書かれ、専門誌掲載以前に広く読まれ、今日の我が国の構造改革路線にも大きな影響を与えた研究である。

Hayashi-Prescottは、次の２点を主張した。

１．1990年代の日本経済の低成長は、もっとも単純な新古典派成長理論（ソロー・モデル）に、外生的に労働時間の削減とＴＦＰ（全要素生産性）の低下を盛り込むことで、ほぼ完全にシミュレーションできる。

２．長期低迷の原因として、不良債権問題を重視する考え方が有力だが、銀行の貸し渋り・貸し剥がしが企業の投資を抑制した（クレジット・クランチ）と認められる明瞭な証拠（データ）はない。

この論文を実際に読めば誰もが納得するだろうが、上記２点に関する著者の議論は、きわめて説得力の高いものである。これが、構造改革路線の背景になったことも、十分、首肯できる。

というわけで、以後の研究は、もっぱら、不良債権問題以外で、日本経済のＴＦＰ成長率低下をもたらした犯人を特定することになった。その成果として、林文夫らによって組織された研究チームが提出した報告が、上記webで書評されている大部の三巻である。

これと並行して、日本経済の低迷の原因を、銀行が貸し渋り・貸し剥がししたことではなく、むしろ進んで貸し込んだことに求めるという、正反対の見方が有力となった。これが上記の「ゾンビ仮説」である。

しかし、上記三巻では、残念ながら、ＴＦＰ低下の犯人は特定されなかった。これについては、林文夫も同書始めの方で認めている。また、ゾンビ仮説についても、むしろゾンビの少ない産業でこそＴＦＰの伸び悩みが見られることなどが指摘され、今のところ、浅子が言うように「定性的にも定量的にも説得的なサポートには欠ける」のである。

ゾンビ仮説の問題点

筆者は、計量分析について専門的な意見を言う知識を有していないので、ここでは、ゾンビ仮説の理論について、若干の問題点を指摘するに止めたい。

「ゾンビ仮説」を正面から展開した研究は、Caballero, Hoshi, and Kashyap (2003)であるが、そこでは、「市場金利を下回る水準まで金利減免を銀行から受けた企業」がゾンビと認定され、産業ごとにどれだけゾンビがいたかが調べられている。しかし、この認定基準には、２点、問題があると思う。

まず、金利減免を受けたというだけでゾンビを認定する、つまり非効率な企業が温存されていると考えるのは、いささか拙速である。この手の理論モデルの原点は、Mortensen and Pissarides (1994)の、「endogenous job creation and destruction」であろうが、そこでは、生産性が低下してコストを下回る状態になっても、job destructionは起こらないし、また起こらないことは効率的である。言い換えれば、効率的に労働保蔵（labor hoarding）が発生する。

企業と労働者がマッチして仕事を作るモデルの文脈では、生産性が低下すると、労使間で賃金再交渉が起こり、賃金が引き下げられる。それでも、いずれ生産性が回復する可能性があるので、賃金が機会費用（失業時の利得）を下回っても、労働者は離職せず、企業も解雇しようとはしない。労使間で折半できる余剰（surplus）が正である限り、雇用関係は継続される。

この状況を、銀行と企業の関係に置き換えれば、生産性が低下した時、金利を再交渉して引き下げるのは、むしろ自然であり、効率的である。金利を十分に引き下げても正の余剰が得られない場合に限り、銀行は関係を解消して資金を引き上げるべきである。あらかじめ定めた金利の維持にこだわる経済学上の便益・正当性はない。

また、再交渉された金利が、機会費用（市場金利）を下回ることも、十分ありうることであり、効率的である。いずれ景気が回復する可能性が高ければ、現在の金利が機会費用（市場水準）より低くても、銀行に資金を回収する必要は必ずしもない。関係を解消し、別の取引先と新たな取引関係を樹立する取引費用は非常に大きいと考えられるからである。

endogenous job destructionの枠組みに拠らずとも、長期関係に入っている銀行と企業の間で市場金利を下回る取引が成り立つことを十分説明できる。市場金利は、貸し手と借り手の間の情報の非対称性を反映して、割高になっているはずである。長期的関係によって安定したモニタリングが可能となる貸し手は、金利を市場水準より引き下げることができる。

もちろん、彼らの研究では、銀行が最低限要求する利子水準について注意深く計算し、それを下回る金利減免を受けた企業をゾンビと認定している。しかし、銀行が許容できる最低金利は、理論的には、今後期待できる企業の生産性回復の確率分布に依存する。市場で観察される様々な金利を加重平均するような方法で、必要最低金利を求めることにはいささか疑問がある。

というわけで、金利を減免しても最終的に延命できないような、すなわち末期がん患者のような企業をのみ、ゾンビと認定すべきであったと思う（でも、誰がそんなことできるか？）。ところが、実際、金利減免を受け生き延び、現在、株価が最悪期の数十倍以上になっている企業は、たくさんあるのだ。

西村吉正は、バブル崩壊期の大蔵省銀行局長であり、景気悪化のいわば「戦○」として見られがちなのであろう、日本経済新聞２００７年２月２１日付「経済教室：　金融危機再検証　今が好機」では、文章の背後に忸怩たる思いがにじんでいる。彼は、景気低迷期にゾンビと認定され退場すべきと言われた企業の多くが、今では収益を回復して再生したことを指摘して、「苦境にある企業に時間を貸すのが銀行の役目ではとの考え方を否定しきれるだろうか」と、遠回しの言い方ながら、ゾンビ仮説への疑問を呈している。

言うまでもなく、現在（2007年4月）、景気は大幅に回復している。景気回復の原因についても、これを構造改革の成果と主張する人々と、日銀によるいわゆる「量的緩和」や2003年に行われた財務省の大規模円売りドル買い介入など需要面の政策効果を重視する人々との間で、論争がある。「構造改革派」は、日銀の不徹底な緩和政策ではいずれデフレ・スパイラルに陥ると主張していた「リフレ派」を、「いつの間にか」景気回復した事実を以って批判するのだが、構造改革によって景気回復したと言うのなら、ゾンビ企業が退出した証拠を示さなければならないようにも思われる。

Cleansing or Sullying?

ゾンビ仮説と関連するが、景気悪化が非効率な仕事を淘汰するかどうかについて、「洗い流し（cleansing）仮説」と「馴れ合い（sullying）仮説」という、相反する二つの見方がある。

前者は、上記ゾンビ仮説の提唱者でもある、ＭＩＴ（マサチューセッツ工科大学）のCaballeroによって提案された見方であり、不況には生産性の低い仕事を淘汰し、新しい企業に参入機会を与えるという創造的破壊（creative destruction）の効果があるという。これに対し、後者は、ノースウェスタン大学のBarlevyの見解であり、不況の時は生産性の低い仕事はむしろ温存されるとみなす。

彼らは、標準的なジョブ・サーチのモデルで、マクロ経済のショックの効果を分析しているのだが、一般に、この種のモデルでマクロのショックを取り扱うには、定常状態の比較をする比較静学ではなく、古い定常状態から新しい定常状態への移行を分析する比較動学が必要となり、一筋縄ではいかない。したがって、彼らの業績を紹介するのも容易ではないのだが、誤解を恐れず 敷衍を試みれば、次のようになろう。

簡単な転職（on-the-job search）モデルを考えよう。経済には、生産性の高い仕事と低い仕事があるとする。労働者は、生産性の低い仕事から高い仕事への転職を考えているが、不況が転職を促すかどうかは必ずしも自明でない。「洗い流し仮説」では、不況期に両者の生産性のギャップが拡大すると考える。したがって、生産性の低い仕事はつぶれ、生産性の高い仕事への転職が進み、経済の新陳代謝は加速される。

これに対し「馴れ合い仮説」では、不況期には生産性格差はむしろ縮小すると考える。これによって、転職は減少し、生産性の低い仕事は温存される。

どちらが正しいかはきわめて実証的な課題である。例えば、生産性の高い、新しい仕事の創造が活発で、古い中小企業の「人手不足倒産」が増えるのは好況期であることを考えれば、「馴れ合い仮説」が有利にも見える。しかし、不況期に生産性の低い仕事が淘汰され、供給者が減ることによって初めて好況期の新規参入が可能になるという、「洗い流し効果」にしたがった解釈も可能である。

ＩＴ投資とＴＦＰ成長

日本経済新聞２００７年４月２日付「経済教室：　ＩＴ投資の蓄積で明暗」では、宮川努が日米欧のＩＴ投資と全要素生産性の成長の関係について、新しいデータに基づき考察している。

彼によれば、

１．９５年以降のＴＦＰ上昇率では、アメリカの上昇率が抜きん出ている。しかし、北欧諸国などを除く欧州の人口の大きい国や日本は、ＴＦＰの伸び悩みに直面している。

２．ＩＴ産業におけるＴＦＰ上昇率は、日本はアメリカと並びもっとも高い。しかし、ＩＴ産業は全体の５％に過ぎず、全産業の６０％以上を占めるサービス業でのＴＦＰ上昇率が低いので、全体としてそれほど大きくＴＦＰ成長に貢献していない。

３．ＩＴ投資では、アメリカは言うまでもなく、イタリアを除く欧州諸国と比べても、日本は量的に少ない。

４．米国ではＩＴ投資が高いＴＦＰ成長に貢献していると見られる。しかし、欧州では、高いＩＴ投資の割にはＴＦＰがそれほど伸びていない。ＴＦＰ成長には、ＩＴ投資だけではなく、組織体制など無形資産の役割が重要であると考えられる。

とのことである。

ところで、掲載されている棒グラフを素直に見ると、ＩＴ投資がＴＦＰ成長に大きく貢献しているように見えるのはアメリカだけである。日本のＴＦＰ成長率はそれほど高くなく、欧州並みであるが、ＩＴ投資の量が少ないので、ＩＴ投資一単位がＴＦＰ上昇に貢献している程度は、欧州より日本の方が高い。つまり、ＩＴ投資が少なくとも欧州と同水準のＴＦＰ成長を、日本は達成している。にもかかわらず、記事のタイトルが「ＩＴ投資の蓄積で明暗」となっているのは、おそらく著者の責任ではなく、読者に誤解を抱かせる新聞の勇み足である。

参考文献

林文夫（編著）（2007）『経済停滞の原因と制度』勁草書房

Barlevy, Gadi (2002), The Sullying Effect of Recessions, Review of Economic Studies, 69(1), 65-96.

Caballero, Riccardo J., and Mohamad L. Hammour (1994), The Cleansing Effect of Recessions, American Economic Review, 84(5), 1350-1368.

Caballero, Riccardo, Takeo Hoshi, and Anil Kashyap (2006), Zombie Lending and Depressed Restructuring in Japan, Center on Japanese Economy and Business WP, Columbia University.

Hayashi, Fumio and Edward C. Prescott (2002), The 1990s in Japan: A Lost Decade, Review of Economic Dynamics, 206-235.

Hoshi, Takeo (2006), Economics of the Living Dead, Japanese Economic Review, 57(1), 30-49.

Mortensen, Dale T, and Christopher A. Pissarides (1994), Job Creation and Destruction in the Theory of Unemployment, Review of Economic Studies 61, 477-94.